UNA NOTA SOBRE DECISIONES DE POLITICA MONETARIA EN EL CORTO PLAZO.

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO

UNIVERSIDAD DEL PACIFICO.

 

La actual coyuntura económica por la que atraviesan diversos países del mundo y en especial el nuestro invita a reflexionar sobre las decisiones de política económica que en el corto plazo se puedan tomar. Siguiendo la lógica de los modelos keynesianos es posible influir, en el corto plazo con medidas de política económica, en el comportamiento de la demanda agregada de una economía abierta para así, a su vez, influenciar la dinámica de variables reales como el PBI, empleo, balanza de pagos, etc. y de variables nominales, notablemente la inflación. Y, cómo se lograría eso?. Básicamente, a través de la política fiscal que ha visto rehabilitada su valía de corto plazo especialmente después de la Gran Crisis del 2008-2009 y de la Pandemia del Covid 19, y la política monetaria. En lo que sigue nos centraremos en la política monetaria.

En la actualidad la política monetaria se ha vuelto “data dependent” en el sentido que será el estado de la economía el que señale la naturaleza de las decisiones de política a ser implementadas. A nivel conceptual, para países como el Perú las decisiones de política monetaria pueden estar influenciadas por las siguientes consideraciones:

1)     Las normas jurídicas de diferentes niveles que regulan el accionar de los bancos centrales y que determinan los principales objetivos de la política monetaria que pueden ser, preservar la estabilidad de precios, pleno empleo o más recientemente, estabilidad del sistema financiero. En el caso de USA, por ejemplo, las normas relevantes determinan que el banco central debe perseguir dos objetivos principales: estabilidad de precios y máximo empleo dentro una amplia gama de condiciones económicas, aun cuando también le confieren una preocupación sobre los niveles de tasas de interés del mercado financiero. En el caso nuestro, se enfatiza el objetivo de la estabilidad de precios, como en varios otros bancos centrales de la región, lo cual no significa que se desatiendan de variables como output-gap o unemployment-gap sobre todo una vez que se haya conseguido el objetivo fundamental. Por estabilidad de precios no se debe entender una situación en la que el nivel general de precios no se mueve sino como una en que la inflación es relativamente baja y estable en el tiempo, de forma tal que no entorpezca la toma de decisiones por parte de los agentes económicos. Estos estarían en un estado de “rational inattention”, como llama la teoría moderna a tal situación.

2)     Las decisiones que tomen otros bancos centrales especialmente el de USA, por el importante rol que juega el dólar como “reserve currency” en nuestro país y en el mundo, que al interactuar con las decisiones que toman los bancos centrales nacionales influencian el comportamiento de variables como el tipo de cambio nominal y real, entre otras.

3)     La naturaleza de la política fiscal sobre si es expansiva o contractiva ya que ello va a condicionar la respuesta del banco central en el sentido que éste estimará cómo dichas acciones afectarán sus estimados del comportamiento de la economía, especialmente de la inflación.

4)     Los shocks que afectan el comportamiento de la oferta agregada de la economía, externos e internos, como por ejemplo aumentos en los precios de los combustibles o alimentos que importamos, que son mayormente de naturaleza transitoria pero que crean una disyuntiva para el banco central en el sentido de tomar acciones o no frente al posible aumento de precios. La respuesta standard es que dado el retraso con que la política monetaria hace sentir sus efectos en la economía, si el shock es transitorio el banco central no debería tomar acción excepto si se dan las siguientes condiciones: a) que las expectativas de inflación suban, especialmente las de más largo plazo; b) que sean validados por una política monetaria o fiscal expansiva; y c) que reduzca el pbi potencial. La experiencia reciente demuestra que también importa mucho la credibilidad con que cuente el banco central ya que ello ayudará a mantener ancladas las expectativas en la meta de inflación fijada por el ente emisor lo que le dará un mayor margen de maniobra.

5)     Para un escenario en el que la tasa de inflación total y especialmente la “core” es alta en el sentido que excede largamente la tasa de inflación meta fijada por el banco central, y la tasa de crecimiento de la economía coincide con el mejor estimado que se tenga del crecimiento potencial o es algo superior, la decisión de política monetaria debe ser la de implementar una política contractiva que se efectiviza, principalmente, subiendo la tasa de interés de referencia del banco central con la esperanza que el mercado financiero siga esa decisión subiendo también las tasas de interés en todos sus plazos, sobre todo las de más largo plazo, puesto que de ellas depende, en lo principal, las decisiones de consumo e inversión. De esta forma, como postuló inicialmente Keynes, se encarece el costo del crédito para los agentes económicos afectando sus decisiones de gasto tanto en consumo como en inversión además de actuar a través de otros canales como el precio de activos, tipo de cambio, expectativas y crédito que terminan afectando  la demanda agregada en forma integral.

6)     Para el caso en que la tasa de inflación es baja o coincide con la que se considera como meta pero la economía está creciendo por debajo de su potencial en forma apreciable, la decisión de política debiera de ser una política de corte expansiva, reduciendo la tasa de interés de referencia del banco central para así estimular el gasto interno y la competitividad internacional de nuestra producción.

7)     Pero que sucede si la tasa de inflación es relativamente alta y la economía crece por debajo de su potencial al mismo tiempo, un fenómeno conocido como “estanflación”?. Aquí la situación se complica apreciablemente porque aparece un claro “trade-off” entre los objetivos de estabilidad de precios y máximo empleo. Si el banco central privilegia el primer objetivo, deberá subir la tasa de interés de referencia para afectar negativamente el comportamiento del gasto interno y con ello reducir el ritmo de incremento de los precios, pero aumentando la probabilidad de empeorar el escaso crecimiento de la economía. Si al revés, privilegia el crecimiento de la economía deberá reducir la tasa de interés de referencia para estimular la demanda agregada y con ello el crecimiento de la producción,   pero a costa de aumentar el riesgo de subir más la inflación.¿ Cómo se trataría este “trade-off”?.

8)     Mi punto de vista es que el banco central debe preocuparse primariamente de la inflación haciendo política monetaria contractiva aun cuando aumente el riesgo de profundizar el escaso crecimiento y caer en recesión. Una variable crucial en este tema es el estado de las expectativas de los agentes económicos en el sentido si están o no enganchadas con la inflación meta del banco central. Y me refiero especialmente a las expectativas de largo plazo y con ello a una variable subyacente que es la credibilidad que el banco central despierta en los agentes económicos. Si ésta es alta, las expectativas probablemente estén enganchadas con la inflación meta, es decir, los agentes creerán que es cuestión de tiempo que las acciones que está implementando el banco central produzcan resultados positivos y la inflación comience rápidamente a iniciar su descenso hacia la meta establecida. Ellos acompañarán ese proceso y con ello disminuirá apreciablemente el llamado costo social de reducir la inflación en términos de producción y desempleo como lo demostró claramente Milton Friedman en su magistral  revisión que hizo de la versión original de la curva de Phillips, introduciendo por primera vez, en ese contexto, la importancia de las expectativas de inflación de los agentes económicos que llevó a establecer claramente que no existía una sola curva de Phillips estable en el tiempo y de largo plazo, como propuso el economista neozelandés  W. Phillips, sino varias curvas de Phillips cada una correspondiente a una inflación esperada y que estas se movían conforme las expectativas mejoraban o empeoraban disminuyendo o aumentando, respectivamente, el costo social de una política antiinflacionaria. Un ejemplo reciente de esto es la experiencia de USA desde 2022 en que se hizo política monetaria apreciablemente contractiva sin mayor afecto adverso sobre la producción y el desempleo aun cuando hay que decir también que se vieron favorecidos por shocks de oferta positivos que colaboraron en reducir la inflación sin mayor efecto negativo sobre variables reales. Diversidad de estudios demostraron que no hubo desenganche importante de las expectativas de más largo plazo, respecto de la meta del 2% de inflación.

9)     Respecto a las decisiones que tome el banco central de USA y cómo debe reaccionar ante ellas el banco central de un país como Perú va a depender de las siguientes consideraciones: a) cuánta credibilidad tiene el banco central; b) existen o no altos niveles de deuda en dólares en los agentes económicos cuando sus ingresos son en moneda nacional. Supongamos que la credibilidad es baja y los niveles de deuda en dólares son altos. En este contexto asumamos que el banco central de USA sube su tasa de interés de referencia. ¿Cómo debe responder el banco central de un país como el nuestro? . Si responde no subiendo su tasa de interés de referencia, es decir, manteniéndola constante es probable que el tipo de cambio nominal suba por el diferencial de rentabilidades financieras que se producirá acorde con lo que enseña el modelo de portafolio balanceado y con ello provocar presiones alcistas directas e indirectas sobre los precios y estrés financiero sobre los agentes económicos con una posición deudora neta en dólares. Pero, si responde subiendo también su tasa de interés de referencia para seguir el movimiento del banco central extranjero y aminorar o anular el efecto anterior es probable que se originen presiones contractivas sobre el crecimiento de la economía y el empleo ya que se afectará negativamente el comportamiento de la demanda agregada, sobre todo la interna.

Si por el contrario, el banco central tiene buena credibilidad y no existen niveles altos de deuda en dólares en sectores como gobierno, financiero y sobre todo corporativo los bancos centrales como el peruano tendrán mayor autonomía para establecer su política monetaria en función de desarrollos domésticos.

10)  La situación económica actual del país (a julio 2025) es una de baja inflación, dentro del rango meta, con un crecimiento de la economía alrededor de su potencial y un crecimiento del empleo adecuado de alrededor de 5%. El gasto privado está creciendo apreciablemente, alrededor del 5%, y las finanzas públicas si bien vienen mostrando una reducción del déficit primario y total desde el tercer trimestre de 2024 hasta el segundo trimestre de 2025 ( 2.6% PBI), básicamente por un incremento importante de los ingresos fiscales ( tributarios),  lleva varios años incumpliendo lo establecido por la regla fiscal que para este año establece un 2.2% PBI y prestándole escasa atención a los pronunciamientos del Consejo Fiscal que como sabemos constituyen dos pilares fundamentales para conseguir y preservar la sostenibilidad fiscal. En el ámbito externo, los términos de intercambio muestran crecimientos sustanciales de dos dígitos en el periodo 2024-2025. En este contexto, considero que la política económica  a ser implementada debiera de descansar en los siguientes tres pilares: a) un proceso de consolidación fiscal que lleve a generar superávit primarios anuales entre 1%-2% PBI para asegurar la sostenibilidad fiscal; b) una política monetaria con tendencia a alcanzar una posición neutral y asegure que las expectativas de inflación de los agentes económicos estén ancladas en el rango meta; c) iniciar un proceso de reformas estructurales ( educación, salud, instituciones, infraestructura, incluyendo la digital, marco regulatorio eficiente, etc.) que tengan como objetivo elevar el crecimiento potencial de la economía a un 6%  anual lo que exigirá un incremento muy apreciable de la productividad total de factores. No se debe olvidar que la productividad es el fundamento de la prosperidad y sin reformas estructurales no podemos aspirar a elevarla sustancialmente. La teoría del crecimiento económico establece que la forma eficiente de un país para elevar en forma sostenida el nivel de vida de su sociedad es producir más con los recursos productivos existentes. Y esto sólo se logra mejorando la productividad.

11)  Un comentario corto sobre el concepto de “posición neutral” de la política monetaria. Una posición neutral es aquella que no provoca estímulo sobre la demanda agregada de la economía ni tampoco efectos contractivos. Una tasa superior a ella indicaría una posición contractiva y una por debajo una expansiva. Es una variable no observable por lo que tiene que necesariamente ser estimada por diferentes métodos estadísticos-econométricos dando por resultado que no existe un solo valor para ella. Existirán varios valores numéricos dentro de un rango de sensatez, por supuesto. Se define como la suma de la inflación meta con el mejor estimado que se tenga del natural rate of interest (r*). Aplicando a la realidad peruana, desde mi punto de vista, tomando el mid point del rango meta que es 2% de inflación y un valor para el r* entre 1.6%-2%, se tendría que el policy rate neutral estaría entre 3.6%-4%. La tasa de referencia actual es de 4.5% por lo que estaría cercana a la neutral.

12)  Un comentario corto sobre la política fiscal. La situación fiscal viene mejorando, básicamente, por el incremento apreciable en términos reales de los ingresos generales, principalmente tributarios. Este resultado a su vez está influenciado por la importante mejora de los términos de intercambio. Es decir, por shocks externos positivos. Si el gobierno gasta esos recursos se potenciará el efecto sobre la demanda agregada interna dado que, en principio, no se estaría extrayendo recursos al sector privado nacional. Lo que si habría que recomendar es que dado que esos ingresos son de naturaleza mayormente transitoria deberán financiar gastos transitorios y no permanentes.

 

RECESIÓN Y ESTANFLACIÓN: EL CASO PERUANO

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO

UNIVERSIDAD DEL PACIFICO

Últimamente ha renacido en el mundo y en el Perú el temor de caer en recesión y sobre todo en estanflación por una serie de razones que analizaremos más adelante. Se define recesión, en su versión más popular y usada incluso por organismos internacionales como el FMI, cuando una economía experimenta dos trimestres consecutivos de crecimiento del PBI negativo. Sin embargo, hay que determinar qué se debe entender por ello. Me refiero si es al concepto interanual o al concepto marginal, es decir, el que usa cifras desestacionalizadas que permite comparar un trimestre contra uno inmediato anterior. Normalmente, se refieren a cifras interanuales. Pero, considero que también debemos analizar el comportamiento con cifras marginales de crecimiento y en caso de discrepancia, en mi concepto, debieran primar estas últimas. Por otro lado, hay quienes sostienen que el concepto de recesión no sólo debe considerar lo sucedido en el mercado de bienes y servicios sino también en el de trabajo como lo acaba de demostrar el caso de USA, cuando el año pasado se cumplió lo de los dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB pero no se habló de recesión porque el mercado de trabajo estaba operando en una situación de exceso de demanda; es decir, el desempleo bajaba y alcanzó niveles pocas veces visto en el pasado (3.4%). No obstante, es preciso distinguir entre recuperación del empleo y expansión del mismo. Se habla de recuperación cuando, por ejemplo, a consecuencia de la Pandemia del Coronavirus el empleo (adecuado, en nuestro caso) se contrae fuertemente y luego comienza a recuperarse hasta alcanzar su nivel pre-pandemia o una proyección temporal de la misma, asumiendo que no se dieron efectos negativos importantes de largo plazo. Rigurosamente, la definición tiene que ver con los picos alcanzados en la última fase expansiva de un ciclo experimentado. Expansión es cuando el empleo alcanzó su nivel pre-pandemia (como se defina) y sigue creciendo por encima de él. En el caso de USA, se trataba claramente de una fase de expansión. El NBER en USA tiene otra definición más precisa de recesión que no la voy a explicitar ni usar en esta nota.

Estanflación, como su nombre lo dice, se da cuando se juntan dos males para una economía, recesión más inflación alta al mismo tiempo, entendiendo por esta última una inflación por encima de la meta establecida por el banco central como “normal” (definida como estabilidad de precios considerando mejoras en la calidad de los bienes y servicio producidos).

Pero, ¿Qué puede provocar una recesión o una estanflación?

Empecemos por el primer concepto. Hay diversas teorías que tratan de explicar por qué se produce una recesión. La más conocida y aceptada, es el modelo keynesiano en su versión moderna, es decir, la Escuela Nueva keynesiana. Sostienen que al existir distorsiones e imperfecciones en uno o más mercados de la economía, los agentes económicos con su conducta de optimización y expectativas racionales ocasionan que los precios, en términos amplios, se ajusten lentamente a variaciones en la demanda agregada nominal de la economía. De tal manera que fluctuaciones en el PBI real, en situaciones por debajo del pleno empleo, se deben a fluctuaciones no esperadas en la demanda agregada nominal. “Output is demand determined” en el corto plazo, concluyen. Sostienen también que en situaciones debajo del pleno empleo, la demanda por trabajo es función principalmente de la demanda agregada por bienes y servicios (y no tanto del salario real) tendiéndose a producir el temido desempleo involuntario cuando ésta se reduce. ¿La solución? Expandir la demanda agregada nominal con políticas de corto plazo monetarias y/o fiscales. Un enfoque distinto es aquel que sostiene que las fluctuaciones en el PBI real lo producen shocks de oferta adversos transitorios, provenientes tanto del extranjero como del interior de la economía como lo demuestra el caso reciente de la Pandemia del Coronavirus y sus consecuencias y El Fenómeno El Niño. En el Perú en los últimos 125 años se produjeron cuatro eventos extraordinarios del Fenómeno El Niño: 1925, 1983, 1998 y 2017. En 1983 y 1998 se produjeron crecimientos negativos (-10.4% y -0.4% respectivamente) si bien es cierto debido también a otros factores negativos que coexistieron con dicho fenómeno. En los otros dos años el crecimiento se redujo fuertemente de un 9.5% a 2.4% en 1925 y de 4.0% a 2.5% en 2017 repuntando apreciablemente al año subsiguiente en ambos casos, cuando el fenómeno climático desapareció. El mecanismo de transmisión consiste de un canal directo, de corto plazo, y otro indirecto de más largo plazo. El primero, provoca reducción de la producción en el corto plazo a consecuencia de sus efectos destructivos directos como el caso, por ejemplo, de sembríos agrícolas averiados por inundaciones, roturas de caminos, puentes, alejamiento de cardúmenes de pescado, etc. Y un canal indirecto por el cual a consecuencia del aumento de precios que se produce, ceteris paribus, cae la cantidad real de dinero reduciendo directamente el gasto agregado y subiendo las tasas de interés; puede también afectar la situación de liquidez y solvencia de empresas en algunos sectores provocando problemas a ciertos grupos de instituciones financieras focalizadas en dichos sectores. Si afecta adversamente la infraestructura, entonces tendría un impacto negativo sobre el PBI potencial de la economía. Puede también impactar adversamente las expectativas de los agentes económicos sobre todo cuando su duración no sea tan corta afectando sus decisiones de producción e inversión. Otro enfoque, tiene que ver con el comportamiento del mercado financiero (Bernanke y Gertler) ya que en la medida que existan imperfecciones y fricciones dentro de él se puede producir una crisis sistémica que rápidamente termina traspasándose al resto de mercados de la economía como lo demostró la Gran Crisis Financiera del 2008-2009. El comportamiento del crédito otorgado por el sistema financiero al sector privado, en especial a las empresas juega un rol fundamental ya que si es excesivo termina produciendo “burbujas” en los precios de activos y comportamientos más riesgosos en los agentes económicos, los que finalmente tendrán que corregirse desatando una crisis financiera sistémica que termina afectando al sector real de la economía vía su efecto contractivo sobre el gasto agregado de los agentes económicos al tener éstos que ajustarse a la nueva realidad; es probable que se produzca un “credit crunch” y un proceso de ahorro en los agentes económicos para solucionar sus problemas de liquidez y solvencia con lo cual la demanda agregada de la economía cae fuertemente. Cabe resaltar que durante la Pandemia del Coronavirus muchos gobiernos implementaron medidas de alivio (no de estímulo) al sector de empresas tendientes a resolver, primero, sus problemas de liquidez y después de solvencia. En el caso de nosotros sobresalen los programas Reactiva Perú. Si bien en un primer momento ayudaron a conseguir ese objetivo con el devenir del tiempo sus efectos han cambiado de dirección, tornándose de naturaleza contractiva sobre la demanda agregada y el PBI. ¿Por qué? Porque los pagos a los que están obligadas las empresas a realizar por dichos préstamos más que compensan la generación de nuevos créditos otorgados por todo el sistema financiero resultando en una tasa neta negativa de crecimiento del crédito a ellas. Según el BCRP la variación porcentual interanual del crédito a empresas fue de - 4.4% al mes de junio y sin considerar los pagos al programa Reactiva Perú fue de 4.7%.  Otro enfoque muy conocido es el enfoque monetario por el cual las recesiones se producen por errores cometidos por los policy makers al no manejar adecuadamente la oferta monetaria ante shocks de diversas naturalezas que se generen. La obra monumental de Milton Friedman y Ana Schwartz lo demuestra fehacientemente “A Monetary History of the United States, 1867- 1960”; esto dio pie a que se cuestionara el excesivo uso de la discreción por parte de los policy makers en la toma de decisiones y se implantaran reglas tanto monetarias como fiscales. Existen otros enfoques sobre el tema como los presentados por la Nueva Economía Clásica tanto en su versión de información incompleta (Robert Lucas) como en su versión de los ciclos reales (Kydlan y Prescott) y  por la Modern Monetary Theory (MMT) así como otros enfoques, pero esta nota no trata de hacer un análisis exhaustivo de ello. No es su propósito.

La estanflación puede ser producida por shocks de oferta y/o de demanda tanto internos como externos. Un shock de demanda proveniente por ejemplo de una política fiscal y/o monetaria expansiva puede producir inflación al provocar una situación en la que la demanda agregada de la economía supera el PBI potencial generando una brecha de demanda o exceso de demanda generalizada en la economía. Aplicando la dinámica de la teoría de la curva de Phillips Precio, que no voy a repetir dado que la expliqué en detalle en los dos últimos papers sobre inflación (ver www.gonzalezizquierdo.blogspot.com), al comienzo del shock se tiende a producir una expansión del PBI y del empleo (adecuado, en nuestro caso) sin mayores incrementos de precios. Después de un lapso de tiempo, que puede ser de doce o más meses, aparecerá la situación inversa, contracción del PBI y del empleo con aumentos mayores de precios, es decir inflación con desempleo, el fenómeno de la estanflación. En este caso, la estanflación sólo podrá aparecer en la medida que las expectativas de mediano o largo plazo estén desenganchadas de la meta inflacionaria establecida por el banco central y sean rígidas, lentas, en ajustarse hacia abajo en dirección al target fijado. En la situación descrita, dado el framework de “inflation targeting” que normalmente tienen establecido los bancos centrales, estos tomarán medidas antiinflacionarias poniendo en acción sus mecanismos convencionales de transmisión de la política monetaria donde destacan el de la tasa de interés (encarecer el costo del financiamiento), expectativas (credibilidad en las acciones del banco central), crédito (reducir su crecimiento), tipo de cambio (apreciación) y precio de activos (efectos negativos sobre la inversión y la riqueza de los agentes económicos, consumo). A través de ellos, unos obrando con más potencia que otros dependiendo de la realidad estructural de cada economía, se afecta el comportamiento de la demanda agregada y van reduciendo la inflación core y total con un retraso en el tiempo el cual considero se puede  acortar debido a que, vía expectativas, los mercados financieros se adelantan a las acciones del banco central como está sucediendo con nosotros; influye también el tamaño del shock monetario que en nuestro caso fue apreciable, y  la frecuencia con que las empresas ajustan sus precios que después de más de dos años de inflación relativa alta debe haberse incrementado . Aquí, el menor crecimiento y eventualmente recesión que se podría observar, no son cura para la inflación, como cierta literatura establece, sino que son los efectos secundarios de la política monetaria (fiscal) que se implemente para disminuir la inflación y llevarla a sus niveles normales.

Pero, la estanflación también puede ser producida por shocks de oferta, internos y externos que producen inicialmente una inflación por cambios en precios relativos (por ejemplo, energía, alimentos) como fue el caso de la inflación mundial producida como consecuencia de los efectos de la Pandemia del Covid y posteriormente por la guerra Rusia-Ucrania que se introducen a la economía nacional vía el comercio exterior y el mercado financiero, produciendo inicialmente aumentos de precios en sectores focalizados (los mencionados), constituyendo efectos de primera vuelta,  que se convierten con el tiempo en aumentos del nivel general de precios dada las rigideces de precios que existen en otros sectores, sus efectos en el mercado laboral (salarios), sobre expectativas de los agentes económicos, y sobre otros costos de producción (caso fertilizantes), constituyendo efectos de segunda vuelta, y afectando a la inflación core. Una dinámica similar se puede establecer para shocks de naturaleza interna como los climáticos y los derivados de la inestabilidad política, social e institucional que se pueda estar viviendo. Aquí, el aumento de la inflación va aparejada, en una primera fase, con contracción en el ritmo de crecimiento de la producción y dependiendo de la intensidad del shock puede incluso llegar a producir recesión configurando una estanflación. Un banco central que siga un framework de “inflation targeting”, como es el caso nuestro, se verá obligado a poner en acción sus mecanismos de política monetaria ya descritos para reducir el crecimiento de la demanda agregada dado que la inflación sobrepasó su target de inflación. Los bancos centrales no tienen mayor capacidad de afectar directamente la oferta agregada ni deben pretender hacerlo; la política fiscal si la tiene. Sólo pueden actuar sobre la demanda agregada por lo que al tratar de reducir la inflación vía un menor crecimiento de ésta agudizan aún más los efectos negativos iniciales sobre la producción y el empleo y en la medida, como ya lo hemos dicho, de que las expectativas de inflación de mediano plazo sean lentas en ajustarse a la meta del banco central, aparecerá por un tiempo el fenómeno de la estanflación. A nivel teórico, si un banco central siguiera un framework alternativo como por ejemplo tener como target un crecimiento del PBI nominal, este resultado no se daría necesariamente.

Con este desarrollo conceptual analicemos el caso peruano. Perú cerró el 2020 con una inflación total de 2%, dentro de su rango meta. Sin embargo, acabó el 2021 con una inflación total de 6.4% y una core de 3.2% y el 2022 con una total de 8.4% y una core de 5.5%. En enero 2023 la inflación total alcanzó una tasa de 8.6% después de experimentar un pico de 8.8% en junio 2022%. En cambio, la inflación core tocó pico en marzo 2023 con un 5.9%. A partir de tales fechas, los dos tipos de inflación empezaron a disminuir llegando a junio a 6.4% y 4.3% respectivamente, ayudados por a) una reducción de las presiones inflacionarias mundiales (energía, alimentos y fertilizantes) e internas (asociadas a factores climatológicos y de inestabilidad política y social), b) los efectos de la política monetaria contractiva que el BCRP empezó a implementar desde agosto 2021, al comienzo en forma agresiva, c)  una mejora en las expectativas inflacionarias sobre todo de doce meses, d) así como por un comportamiento anómalo de la inflación de alimentos en el mes de junio que registró una caída de -1.20%  llevando a la inflación total a registrar una inflación negativa de -0.15%. Aun así, estas tasas todavía permanecen alejadas del rango meta establecido. Por otro lado, las expectativas de inflación medidas por el BCRP a ejecutivos del sistema financiero y no financiero registraron una ligera baja en el mes de junio respecto al mes anterior. Para 2023 están estimado terminar con una inflación entre 4.8%-5.6%. Para 2024, entre 3.1%-4.0%. Y para 2025, entre 2.8%-3.5%. Es decir, con información a junio, la inflación esperada recién estaría regresando al rango meta el 2025.

 Respecto al comportamiento del crecimiento del PBI y no considerando los años 2020 y 2021 por ser atípicos ya que fueron resultado, el primero, de una caída brusca de -11% debido al impacto de las medidas tomadas por la llegada de la Pandemia del Covid y luego un “rebote” de 13.3% para el segundo, el crecimiento en el 2022 fue 2.6% y para este año estimados razonables lo sitúan entre 1%-2.2% por debajo del crecimiento potencial de la economía. En términos trimestrales y trabajando con cifras interanuales se nota claramente que desde el primer trimestre de 2022 el ritmo de crecimiento ha venido disminuyendo sostenidamente pues registró un crecimiento de 3.9% el primer trimestre y cerró con un 1.7% en el cuarto trimestre. En el primer trimestre de este año el crecimiento fue -0.4%, indicando que la caída siguió hasta hacerse negativa. Analizando el crecimiento marginal, con cifras desestacionalizadas del INEI, el resultado no fue mejor. El primer trimestre 2022 frente al cuarto trimestre 2021 la economía creció 0.5% y el cuarto trimestre 2022 frente al tercer trimestre del mismo año creció 0.2%. El primer trimestre de este año frente al último del año pasado el crecimiento fue negativo -1.1%. Para el segundo trimestre de 2023, las cosas lucen como sigue: en abril el crecimiento interanual fue de 0.31% y en mayo -1.43%. En términos marginales, el crecimiento en abril frente a marzo fue 0.41% y mayo frente a abril de -1.32%. Tendremos que esperar hasta el 15 de agosto para saber ambos resultados correspondientes al mes de junio y poder estimar el crecimiento del segundo trimestre tanto en términos interanuales como marginales y ver si se estaría cumpliendo con la regla de que dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo constituyen una figura de recesión.

Analizando el comportamiento del empleo adecuado estimado por el INEI llegamos a la conclusión que esta variable está todavía en fase de recuperación y no de expansión puesto que si bien ha venido mostrando a nivel nacional un crecimiento apreciable entre 2020-2021 (1.7 millones), este se ralentizó en 2021-2022 (750mil) sin llegar a alcanzar el nivel pre-pandemia (2019); tendría un déficit de casi 300,000 puestos de trabajo para conseguir ello. Cabe resaltar que esta recuperación del empleo se ha dado dentro de un contexto de un débil crecimiento del PBI lo que podría estar señalando una caída de la productividad laboral. Mirando el otro indicador del mercado laboral, el subempleo, el panorama luce peor. El subempleo total creció el 2020 y 2021 y recién en 2022 registró una ligera disminución de 113,000 personas. El déficit para regresar al nivel pre-pandemia se estima en 900,000 personas. No se tiene información para el 2023 a nivel nacional, pero si para Lima, notándose una tendencia similar hasta el trimestre móvil abril-mayo-junio. Cabe la posibilidad de que la Pandemia del Coronavirus haya ocasionado efectos negativos importantes y permanentes sobre estas variables del mercado laboral, pero esto es algo que todavía no se ha demostrado convincentemente. Lo considero poco probable.

Si miramos lo sucedido con los ingresos, medido por las variaciones del PBI per-cápita, llegamos a la conclusión que el PBI per-cápita en el 2022 estaba ligeramente por debajo del nivel pre-pandemia (2019) y si este año se da un crecimiento cercano a 1% esa posición se reforzaría.

En resumen, si el resultado del mes de junio nos lleva a la conclusión que estaríamos en recesión por estar experimentando dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PBI, los resultados del mercado de trabajo no invalidarían esa conclusión, como ocurrió en USA, pues se estaría todavía en una fase de recuperación y no de expansión, lejos de regresar a la situación pre-pandemia.

Con recesión y experimentando todavía inflación relativamente alta, por encima del rango meta, y unas expectativas de inflación de más largo plazo en situación similar, podríamos afirmar que de seguir ambas situaciones por un tiempo mayor se estaría configurando una situación de estanflación. Si en cambio, las expectativas inflacionarias de más largo plazo siguen bajando, el banco central mantiene prudencia en el manejo de la política monetaria, los probables shocks climáticos y de inestabilidad política-social amenguan y la economía mundial ayuda es posible tener una reducción de la inflación sin provocar severos efectos sobre la producción y el empleo adecuado. No se daría la figura de estanflación. Considero que dependiendo de la magnitud del llamado Fenómeno El Niño Global que supuestamente nos empezará a golpear desde octubre de este año hasta el primer trimestre del próximo los argumentos expuestos podrían verse alterados.

SOBRE LA INFLACIÓN EN EL PERÚ: UN NUEVO RECUENTO

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.

UNIVERSIDAD DEL PACIFICO.

En enero  2023, publiqué una actualización del estudio que analizaba el proceso inflacionario que se encuentra experimentando la economía peruana desde 2021, tomando en cuenta la data disponible hasta el mes de diciembre de 2022 (www.gonzalezizquierdo.blogspot.com). En esta nueva actualización considero los desarrollos posteriores mostrada por la data enero- mayo 2023.

La inflación actual (total), que publica el INEI el primer día de cada mes, tocó su techo en el mes de enero 2023 cuando llegó a 8.66% y a partir de ahí registró un comportamiento descendiente hasta el mes de mayo cuando alcanzó 7.89%.

La inflación core, que excluye la variación de precios de combustibles y alimentos y por consiguiente mide los factores más permanentes que impulsan los precios al alza, alcanzó su pico en el mes de marzo 2023 cuando registró un 5.93%, experimentando una caída en los dos meses siguientes alcanzando un 5.11% en mayo.

El diferencial entre la inflación actual y la core es explicado por la presencia de la inflación no-core ligada mayormente a shocks de oferta internos y externos de naturaleza transitoria. Como explicábamos en el paper anterior, la inflación no-core afecta a la inflación actual vía dos canales: a) directo, efectos de primera vuelta, cuando suben fuertemente por ejemplo el precio de los combustibles y alimentos; y b) indirecto, efectos de segunda vuelta, cuando afecta a la inflación core vía salarios, expectativas y/o otros costos de producción. Se conceptúa que la inflación core es un mejor indicador de la evolución futura de la inflación actual que ella misma. Además, las acciones del banco central afectan principalmente a la inflación core.

Las expectativas de inflación de los agentes económicos muestran un comportamiento disímil. Según el BCRP las expectativas a 12 meses han venido mostrando una disminución desde el mes de junio de 2022 cuando alcanzó un pico de 5.35% hasta el mes de mayo 2023 (4.21%), pasando por dos ligeros repuntes transitorios en los meses de enero y marzo 2023. Sin embargo, las expectativas de mediano plazo (años 2023,2024 y 2025) han experimentado también un desenganche del rango meta establecido por el BCRP mostrando cierta rigidez hacia la baja hasta el presente. Al mes de mayo 2023 y sólo contando las opiniones de los ejecutivos del sistema financiero y no financiero la expectativa es que la inflación acabe el año 2023 en un rango de 4.9%-6.0% bien por encima del rango meta del banco central (1%-3%). Para el año 2024 esperan una inflación entre 3.5%-4.0% y para 2025 entre 3.0%-3.8%. Es decir, con información a mayo, la expectativa de inflación es que recién el 2025 se estaría regresando al límite superior del rango meta.

El crecimiento de la economía en términos marginales (desestacionalizado) mostró una desaceleración importante en los últimos dos trimestres puesto que según el INEI el crecimiento del cuarto trimestre 2022 fue escasamente 0.2% y del primer trimestre 2023 -1.1%, comportamiento similar al obtenido con cifras interanuales, 1.7% y -0.4% respectivamente. Aquí juega un rol importante el comportamiento de la inversión privada, en adición al del consumo, que desde el tercer trimestre 2022 viene registrando crecimientos negativos afectada por la inestabilidad política, social e institucional que estamos padeciendo, los relativos altos costos de financiamiento y las perspectivas de un crecimiento lento e insuficiente de la producción.

De acuerdo a la teoría desarrollada por M.Friedman y E. Phelps en los años 60 y comienzos de los 70, encuadrada dentro de la teoría de la inflación de la curva de Phillips, las expectativas sobre el futuro de la inflación juegan un rol crucial en la dinámica de la misma y en la formulación de la política monetaria que tendría  que volverse forward-looking al tener que tomar en cuenta dichas expectativas. Si las expectativas de los agentes económicos no acompañan los esfuerzos del banco central, entonces reducir la inflación se hará a un mayor costo social en términos de desempleo y crecimiento de la producción. Pero si acompañan, la reducción de la inflación se hará a menor costo social. A nivel ideal, si el acompañamiento es perfecto entonces el costo social de reducir la inflación sería nulo.

Con el transcurrir del tiempo se han introducido algunas calificaciones a este concepto. Se dice por ejemplo que si se da una inercia (persistencia) inflacionaria considerable la importancia de las expectativas disminuye en la dinámica de la inflación dado que la inflación de hoy estaría determinada más por la inercia aun si asumo que las expectativas de inflación son forward-looking. Por otro lado, los modelos Nuevo Keynesianos establecen que la frecuencia de ajuste en los precios realizados por los agentes económicos afecta la pendiente de la curva de Phillips haciéndola “más parada” y es uno de los factores responsables de la aparición de “non-linearities” en la curva de Phillips. Este factor puede explicar por qué la inflación sube, dado un nivel de desempleo, sin necesidad que las expectativas hayan aumentado. Pero, ¿por qué la frecuencia de ajuste aumentaría? Por varias razones entre las que destacan cambios estructurales provocados por el progreso tecnológico. Con la aparición del e-commerce y el desarrollo de medios de pagos digitales ciertas rigideces nominales de precios han desaparecido o reducido su importancia haciendo a los precios más flexibles con lo que los ajustes en ellos se hacen más probables.

La teoría de la curva de Phillips Precio estándar considera sólo los efectos de shocks de demanda sobre los precios pero la realidad ha demostrado a lo largo de la historia que los shocks de oferta también son importantes en la determinación de la inflación por lo que mal se haría en no considerarlos ya que pueden tener efectos grandes y duraderos que terminen afectando las expectativas, el PBI potencial, la estructura de la demanda agregada y su relación con la aparición de probables restricciones de capacidad sectoriales que provoquen inflación, y en el diseño de la política monetaria. Es más, he postulado en dos papers anteriores (ver mi blog) que la inflación experimentada por el Perú desde 2021 fue causada, en lo fundamental, por shocks de oferta provenientes tanto del exterior como del interior del país como por ejemplo los derivados de la Pandemia del Coronavirus, la guerra Rusia-Ucrania, la inestabilidad política-social e institucional provocada por el gobierno del señor Castillo y factores climatológicos adversos que nos han golpeado. Además, la experiencia mundial ha demostrado que la implementación del inflation-targeting como framework para la política monetaria y la adopción de reglas monetarias, incrementó la capacidad de la política monetaria de neutralizar los shocks de demanda dejando a los shocks de oferta como una fuente importante generadora de volatilidad en la economía. Cuando se considera dentro de la teoría de la curva de Phillips la influencia de shocks de oferta se postula que estos provocan movimientos hacia afuera o hacia adentro de la curva, según se trate de shocks de naturaleza negativa o positiva respectivamente. ¿Por qué? Porque tales shocks mueven la relación inflación-desempleo en la misma dirección.  Por otro lado, el empeoramiento o mejora de las expectativas inflacionarias también producen movimientos de la curva de Phillips de corto plazo hacia adentro y hacia afuera.

Veamos con unos gráficos lo explicado hasta el momento, para una mejor comprensión.

GRAFICO 1.

LOS EFECTOS DE CAMBIOS EN LAS EXPECTATIVAS O SHOCKS DE OFERTA.

En el gráfico 1, siguiendo a M. Friedman, se mide en el eje de las “X” el nivel de desempleo (μ) o alternativamente el “gap” de desempleo y en el eje de las “Y” el nivel de inflación actual (π). “μN” es el nivel de desempleo de equilibrio o tasa natural de desempleo. Cuando las expectativas de inflación de los agentes económicos (π*) cambian, la curva de Phillips se mueve hacia la derecha o izquierda según éstas empeoren o mejoren. Algo similar sucede cuando se presentan shocks adversos o favorables de oferta. Siguiendo con el caso de expectativas, si por ejemplo la economía se encuentra en el punto “A” con una inflación de equilibrio de 4% al año y el banco central la quiere reducir a 2% e implementa una política monetaria contractiva para alcanzar ese objetivo, es decir, ir de un punto “A” a un punto final “D”, correspondiente a una inflación de 2%. Si las expectativas no lo acompañan al principio (poca credibilidad del banco central, por ejemplo) se tenderá a producir un aumento del desempleo hasta “μ0” (punto B) ya que la gente seguirá esperando una inflación de 4% a pesar de que el banco central implementó su política antiinflacionaria. Con el tiempo, la gente al ver el mayor desempleo, los salarios bajando y la inflación también, ajustarán sus expectativas y esperarán una inflación de 3% con lo que el desempleo comenzará a mejorar ya que la tasa de desempleo caerá a “μ1” (punto C)  todavía por encima del nivel de equilibrio. Con el transcurrir de un tiempo mayor, la gente pasará a esperar una inflación de 2% con lo que la economía alcanzará finalmente el punto “D” donde se reducirá más el desempleo a “μN” y la inflación finalmente alcanza el deseado 2%. Se dio un “loop” de A – B – C – D. Pero, ¿qué hubiera pasado si las expectativas de la gente acompañan plenamente al banco central desde un inicio? La curva de Phillips hubiera bajado de “A” a “D” rápidamente provocada por la reducción de la inflación esperada. No se hubiera dado aumento en el desempleo alguno. Esto grafica la importancia de que las expectativas de los agentes económicos acompañen los esfuerzos del banco central. En un contexto de mayor realidad, por ejemplo,  la eliminación de una hiperinflación en el corto plazo es muy difícil explicar en base a la pendiente de la curva de Phillips puesto que tendría que tomar valores inusuales; la explicación va por el lado de un cambio radical en las expectativas de los agentes económicos que al percibir que se ha dado un cambio drástico en la política monetaria (cambio de régimen monetario de largo plazo) ajustan sus expectativas inflacionarias rápidamente a la baja lo que provoca la veloz caída de la inflación.

Aplicando este modelo conceptual a la realidad peruana en su versión de curva de Phillips Precio, veríamos lo siguiente. Si creemos que la inflación a doce meses es la relevante entonces la reducción de expectativas inflacionarias que estamos experimentando ayuda a que la inflación actual baje ya que la curva de Phillips estaría desplazándose hacia la izquierda. Si en cambio, estimamos que las expectativas relevantes son las de más largo plazo (como así lo considero), que como vimos son lentas en reducirse, entonces se hará más difícil para el banco central lograr alcanzar su meta inflacionaria en un lapso de tiempo relativamente corto (2023)   provocando, ceteris paribus, un menor crecimiento de la economía y del empleo adecuado. Los shocks de oferta positivos provenientes actualmente del extranjero ayudan a reducir la inflación (curva de Phillips hacia la izquierda) por la reducción en el precio de los combustibles, alimentos y fertilizantes que provocan. Sin embargo, los shocks de oferta internos, fenómeno de el Niño Costero, la probable llegada en octubre del presente año del fenómeno de el Niño Global y el probable agravamiento de la incertidumbre política-social e institucional en un futuro cercano representan shocks de oferta negativos de naturaleza transitoria que elevarían la inflación actual sobre todo por su impacto sobre el precio de los alimentos, pero su probable efecto sobre la inflación core estaría supeditado, básicamente, a su efecto sobre las expectativas de más largo plazo y sus efectos derivados sobre el mercado laboral, de bienes y servicios y financiero. Será la realidad mediata la que nos diga el efecto neto de ambos tipos de shocks. 

GRAFICO 2

LOS EFECTOS DE CAMBIOS EN LA FRECUENCIA DE AJUSTE DE PRECIOS.

En el gráfico 2 se muestra la segunda hipótesis asociada a los modelos Nuevo Keynesianos. En el eje de las “X” se mide nivel de desempleo o alternativamente el “gap” de desempleo (μ) y en el eje de las “Y” la inflación actual (π). Supongamos que se está experimentando una inflación de equilibrio de 4%, punto “C”. Por ese punto pasan dos curvas de Phillips “A” y “B”. Ambas corresponden a una inflación esperada (π*) de 4% al año. Pero la curva “A” refleja una situación en la que los agentes económicos realizan cambios en los precios de manera infrecuente. La curva “B” refleja un comportamiento de mayor frecuencia en los ajustes de precios. Si por ejemplo, el banco central quiere reducir la inflación a 2% la misma política antiinflacionaria producirá un mayor desempleo (punto D) cuando la frecuencia de ajuste de precios es poca que cuando es mayor (punto E). Similarmente, cuando se sigue una política monetaria expansiva se tenderá a provocar mayor inflación cuando los ajustes de precios son más frecuentes que cuando son infrecuentes. Aplicando este modelo al caso peruano actual, si se demuestra que la frecuencia de ajuste de precios se ha incrementado (curva “B”) le será relativamente más rápido y menos costoso al banco central reducir la inflación con la política monetaria contractiva que implemente.

Quisiera dedicar algunos comentarios finales sobre la postura (stance) de la política monetaria implementada por el BCRP. Después de que por 18 meses seguidos, desde agosto 2021, el banco central subiera su tasa de referencia de 0,25% a 7.75%, la ha mantenido en ese nivel desde enero 2023 hasta el presente probablemente, entre otras razones, por el retraso con que afecta la política monetaria a la economía e inflación que como sabemos es largo y variable. Normalmente, cuando un banco central sube su tasa de referencia es para provocar que las tasas de interés nominales y reales alcancen niveles que ayuden a deprimir el crecimiento de la demanda agregada vía principalmente por el encarecimiento que provoca en el costo del financiamiento otorgado por el sistema financiero al sector privado (familias y empresas) afectando adversamente el consumo, inversión, tipo de cambio nominal y real además de poner en acción el resto de los canales convencionales de transmisión de la política monetaria como el de crédito, expectativas y precio de activos, que también colaboran en alcanzar dicho objetivo. En la literatura empírica al respecto se estima que tasas reales de por lo menos 3%-4% serían suficientes para reducir la inflación a los niveles deseados. Veamos cómo estamos en ese respecto en nuestro país.

Según el último Reporte de Inflación del BCRP (marzo 2023) se estima que la natural rate of interest o tasa real de interés de equilibrio de largo plazo de la economía peruana sería de 1.5%. A pesar de saber que toda estimación de una variable no observable conlleva mucha incertidumbre, vamos a trabajar con ese número. Con un target de inflación entre 1%-3% la tasa nominal neutral de referencia del banco central, aquella que no provoca un calentamiento de la economía ni una contracción y pone a la inflación actual igual a la esperada y a la core, estaría entre 2.5%-4.5%. Tasas superiores marcarían una postura contractiva para la política monetaria. Tasas inferiores, una postura expansiva. En la actualidad, la tasa de referencia nominal del banco central es 7.75% bastante por encima de la tasa neutral nominal calculada. Estimemos ahora el comportamiento real de la misma. Si trabajamos con la inflación esperada a doce meses al mes de mayo, veríamos que la tasa real de referencia sería de 3.54% apreciablemente mayor a la estimada como natural rate of interest (1.5%); es decir, estaría en una posición contractiva. Si en cambio utilizamos la inflación esperada de más largo plazo, año 2024, la tasa real de referencia estaría entre 3.75%- 4.25% mayor también a la natural rate of interest y configurando una posición contractiva. Si trabajamos con la estructura temporal de tasas de interés de la economía llegamos a conclusiones similares ya que por ejemplo para un plazo de diez años la tasa de interés real de un bono soberano en soles estaría alrededor de 5% si estimamos la expectativa de inflación relevante para ese plazo en 2% y el rendimiento de dicho bono en alrededor de 7% como es en la actualidad. Claro está, que sobre la estructura temporal de tasas de interés, sobre todo en el tramo mediano y largo, operan otros factores, en especial, flujos de capital generados por ajustes de portafolio financiero de los agentes económicos nacionales y extranjeros.

En conclusión, la posición de la política monetaria es claramente contractiva.

Lo que si recomendaría es que habría que esperar que la inflación core, no sólo la actual, muestre una tendencia clara y estable hacia la baja para empezar a reducir la tasa de referencia, al menos dos o tres trimestres consecutivos, observando también los desarrollos en política monetaria que hagan otros bancos centrales, en especial, el de USA, además de observar la batería de variables relevantes con las que suelen trabajar los bancos centrales. Un factor que ayuda en esa tarea es que los mercados financieros se adelantan, vía expectativas, al accionar del banco central. Si por ejemplo, los mercados financieros esperan que el banco central no suba más la tasa de referencia y pronto comience a bajarla, ellos se adelantarán y comenzarán a reducir el costo del financiamiento aun cuando el banco central todavía no empezó a hacerlo. La estructura temporal de tasas de interés de corto plazo y de más largo plazo se puede invertir o aplanar como está sucediendo en nuestro caso. Con ello, el banco central podría considerar la posibilidad de esperar un poco más antes de iniciar la reducción de su policy rate. Por otro lado, es sabido que reducir la inflación requiere de un periodo en que el crecimiento de la economía esté por debajo de su potencial por lo que no sería prudente exigir que la política monetaria, antes de lo que sería aconsejable, empiece a reducir su policy rate basado en argumentos de estimular el crecimiento de la economía y el empleo en el corto plazo.

SOBRE LA INFLACIÓN PERUANA: UNA ACTUALIZACIÓN.

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.

UNIVERSIDAD DEL PACÍFICO.

 En mayo del presente año presenté un análisis del fenómeno inflacionario que está aquejando al país desde fines del 2020 conjugando variables nominales y reales (www.gonzalezizquierdo.blogspot.com). Considero pertinente actualizar dicho análisis en vista de los nuevos desarrollos que han ocurrido desde entonces.

 Primero, presentaré las estadísticas más relevantes al respecto para luego proceder con el análisis.

1)     Al mes de setiembre las principales variables presentan el siguiente comportamiento:

a)      Inflación Actual, fue de 0.52% mostrando por tercer mes consecutivo una reducción frente al mes previo, aun cuando su valor anualizado lleva a una inflación todavía superior al 6%. En términos de doce meses registró una tasa de 8.53%, superior a la del mes anterior (8.40%).

b)     Inflación Core, que se estima restándole a la inflación actual la variación de precios de alimentos y combustibles por ser muy variables, registró para el mes de setiembre un valor de 0.33%, ligeramente superior a la del mes anterior (0.31%) y una tasa a doce meses de 5.51% (5.39% en agosto)

c)      Inflación Esperada por los agentes económicos, de corto y mediano plazo. A doce meses fue de 4.89% inferior a la del mes anterior (5.10%). Para el año 2023 la inflación esperada presentó un rango entre 4.0% - 4.5% ligeramente superior al rango del mes anterior. Para el 2024 el rango fue entre 3.0% - 4.0% similar al del mes anterior.

d)     Inflación enero-setiembre fue de 6.68% superior a la del periodo enero-agosto (6.13%).

e)     Inflación al Por Mayor fue de 9.18% menor a la del mes anterior (10.26%)

f)       Desaceleración del crecimiento del PBI. Según cifras del INEI el crecimiento marginal (desestacionalizado) para el primer trimestre fue de 0.9% y para el segundo 0.0%.

g)      Rango inflación meta del BCRP: 1% - 3%, con un midpoint de 2%.

 

2)   Si bien es cierto que para la toma de decisiones sobre política monetaria se considera un conjunto mayor de variables de precios, financieras y reales, para el análisis a realizar trabajaré con el conjunto de variables mencionadas en el acápite anterior.

El marco conceptual que utilizaré es el de una curva de Phillips Precio Aumentada modificada para que contemple los efectos de shocks de oferta.

Podríamos definir la siguiente relación:

Inflación actual = Inflación Core + Inflación no Core.

La inflación actual es la que contempla shocks de diversa naturaleza tanto de demanda como de oferta. Es la que publica el INEI todos los meses y la relevante para el rango inflación del BCRP.

La inflación core la haremos función de los siguientes factores: a) expectativas de inflación de largo plazo; b) output gap; y c) shocks de oferta pasados.

La inflación no core la haremos función de cambios de precios exógenos en ciertos rubros. Representa desviaciones de la inflación actual respecto a la inflación core; para nuestro caso, básicamente se refiere a los shocks provenientes de variaciones en precios de alimentos y combustibles.

Es una formulación estándar de inflación en el sentido que la inflación actual está determinada por el comportamiento de la inflación core y la no core. Pero, la novedad de esta formulación radica en reconocer que la inflación no core afecta a la inflación actual vía dos canales: a) directo, cuando por ejemplo suben los precios de combustibles y alimentos; representa los efectos de primera vuelta; y b) indirecto, cuando afecta a la inflación core; representa los efectos de segunda vuelta. Pero, algunos se mostrarán sorprendidos por lo afirmado. ¿No es que por ser shocks transitorios se desvanecen conforme pasa el tiempo y no afectan a la inflación core?; vale decir, la inflación actual tenderá a regresar a la core que no se ve afectada, porque esta concepción es la que da sustento teórico al “inflation targeting”. No.  En la actualidad cada vez es mayor la literatura teórica y sobre todo empírica que demuestra que ello no sería así tanto para el caso de los efectos de fuertes contracciones sobre el PBI potencial (fenómeno de hysterisis) como para el caso de la inflación, al extremo que en la literatura nuevo-keynesiana se ha desarrollado el concepto de “Inversa de la Ley de Say”, es decir, contracciones severas y duraderas en la demanda agregada provocan reducciones en la oferta de pleno empleo. Y ¿cómo sería posible para el caso de la inflación?. La inflación no core afecta a la core vía dos canales principales: i) salarios; en la medida que el costo de vida suba fuertemente como consecuencia del incremento de precios de alimentos y combustibles los salarios se verán presionados a tomar en cuenta  tales desarrollos  y  esparcirán tales efectos sobre el resto de la economía; y ii) otros costos de producción; por ejemplo el alza en el  precio de combustibles que se importan  del extranjero se manifiesta sobre los precios de una amplia variedad de bienes y servicios dado que el combustible forma parte de sus respectivos costos de producción,  esparciendo  los efectos del shock inicial a todo el resto de la economía. La inflación core puede terminar reflejando importantes efectos de segunda vuelta.

La política monetaria del banco central afecta mayormente a la inflación core y ésta es precisamente la que ha mostrado una tendencia ascendente hasta el presente llegando a un 5.5% y no dando muestras de una reducción sostenida.

Las expectativas de inflación juegan un rol medular en el tratamiento moderno de la inflación. Desde los aportes seminales de Milton Friedman y Edmund Phelps en la década de los 60 constituyen un determinante fundamental en el diseño de una política antiinflacionaria. ¿Por qué? Porque en equilibrio la inflación actual y la esperada se determinan conjuntamente de tal manera que si deseamos saber cómo le irá a la inflación en el futuro debemos estimar cual será el valor de la inflación esperada por la gente. La inflación esperada de largo plazo funciona como un ancla para la inflación; si las expectativas cambian a cada rato entonces el ancla estaría a la deriva; si en cambio, difieren de la meta del banco central no existiría ancla alguna. Por esto, es muy importante para los bancos centrales tomar las acciones necesarias para mantener ancladas las expectativas de inflación de la gente a su meta fijada.  El éxito de una política antiinflacionaria dependerá si están bien ancladas.  Se distinguen dos tipos de “anclaje” (anchoring): a) level anchoring; y b) shock anchoring. La primera se refiere a cuando los agentes económicos creen firmemente que la inflación seguirá acorde a la meta de inflación fijada por el banco central; en nuestro caso 2% o su rango 1% - 3%. La segunda se refiere a que los agentes económicos no se dejan influir en sus decisiones por shocks transitorios de inflación que estén experimentando. Lo ideal es que el “anclaje” de expectativas se de en ambos tipos. Cuando estas se desenganchan de la meta del banco central pueden provocar que desviaciones temporales de inflación se conviertan en duraderas complicándole la lucha antiinflacionaria al banco central y provocando un mayor costo social de reducir la inflación (desempleo de recursos). Desde el punto de vista del mercado monetario, al aumentar la inflación esperada se produce un movimiento ascendente a lo largo de la curva de demanda por dinero (menor cantidad de dinero real demandada) y dada la oferta de dinero se producirá un exceso de oferta monetaria que si no se extrae terminará presionando precios, entre otras variables.

Las expectativas de inflación de corto plazo (12 meses) se han desenganchado de la meta de inflación aún cuando han empezado a mostrar una reducción a partir del mes de junio (5.35%) llegando a 4.89% a setiembre. Este tipo de expectativas son muy influenciadas por factores de corto plazo como por ejemplo la reducción en el precio de los combustibles. Pero también pueden empeorar muy rápidamente ante cualquier shock adverso. Por ello, es mejor analizar cómo se están comportando las expectativas de más largo plazo, para los años 2023-2024 en el caso peruano. Y estas se han desenganchado también y no dan muestras hasta el presente de haber iniciado una reducción importante y sostenida, como ya se señaló.

Según el BCRP el output gap estaría cerrándose a lo largo del presente año. Estimo que probablemente sea producto de dos efectos: a) una reducción del nivel del PBI potencial como consecuencia de los efectos de la pandemia del Coronavirus; y b) crecimiento de la demanda agregada. Esto significaría que a fines de este año o a partir del próximo ya no habría déficit de demanda agregada que remediar lo que pondría un serio condicionamiento a la política fiscal en el sentido que sus acciones deben y tienen que guardar coherencia con el esfuerzo antiinflacionario del banco central. Sin embargo, como son variables no observables es muy difícil obtener conclusiones firmes al respecto ya que tienen que ser estimadas y siempre hay un grado apreciable de incertidumbre en dichas estimaciones. De todas formas, no se observan hasta el momento presiones de gasto importantes sobre la inflación. Más aún, según datos del INEI el crecimiento marginal del PBI (desestacionalizado) fue muy bajo en el primer semestre, cercano a cero.

El BCRP ha estado utilizando desde hace 15 meses su principal instrumento de combate a la inflación, subir su tasa de interés de referencia. De 0.25% la subió hasta 7.0% al mes de octubre para provocar, directa e indirectamente, una reducción en el crecimiento de la demanda agregada aún cuando puede también ocasionar presiones por el lado de la oferta al incrementar el costo del financiamiento sobre todo para aquellos agentes económicos que lo usan intensivamente. Sabido es que mover la tasa de referencia afecta sustancialmente el tramo corto de la estructura temporal de las tasas de interés y vía expectativas, con menor intensidad, los tramos medianos y largos, aun cuando factores exógenos también ejercen cierta influencia. Pero, las decisiones de gasto (consumo e inversión) se toman principalmente en función de las tasas de más largo plazo por lo que el principal efecto de las tasas de interés en cuanto a inversión, es sobre la inversión de largo plazo que es más sensible a movimientos de las tasas de interés, tipo construcción de viviendas, bienes durables, etc. Y no tanto sobre la inversión de corto plazo que no es tan sensible a movimientos del costo del capital y si a movimientos de la tasa de depreciación. Respecto al consumo, la teoría estándar sostiene que la tasa de interés lo afecta principalmente provocando ajustes en las decisiones intertemporales de los consumidores (efecto sustitución) por lo que su efecto sería limitado dado que no contempla efecto ingreso alguno.  Pero desarrollos recientes ligados a modelos nuevos keynesianos (Hank models) desarrollan un canal alternativo ligado a los montos de liquidez que poseen los agentes económicos. Si su liquidez es escasa, tendrán una propensión marginal a consumir alta por lo que disminuciones de ingreso transitorios ocasionados por una política monetaria contractiva provocarán mayores efectos sobre el consumo, contraviniendo los postulados de la teoría del ingreso permanente que da sustento a la teoría estándar.

Desde el punto de vista financiero, las tasas de interés de corto plazo subieron apreciablemente lo que impulsó fuertemente el costo del financiamiento para las empresas y personas. Por ejemplo, según el BCRP al 12 de octubre la tasa de interés corporativa para préstamos a 360 días en soles fue de 8.68% cuando doce meses antes era de 2.58%. Por otro lado, el rendimiento de un bono del tesoro público a 10 años a las mismas fechas era 8.83% y 6.16% respectivamente, elevando también el costo de financiamiento de largo plazo para los agentes económicos. Vale decir, la política antiinflacionaria del banco central está teniendo efectos sobre las tasas de interés de corto y largo plazo elevando el costo del financiamiento para los agentes económicos. Pero este es el típico efecto inicial de la política monetaria, sobre el mercado financiero. Su segundo efecto es sobre variables reales, es decir, sobre el comportamiento de la inversión y consumo privado que es el que toma tiempo en materializarse y configura el llamado “retraso” de la política monetaria, el cual se considera largo y cambiante en el tiempo. Aquí entran en acción algunos canales adicionales como el bank lending, precios de activos (incluyendo casas) y tipo de cambio nominal (real) cuyos efectos tienen que guardar coherencia con la posición contractiva de la tasa de referencia como es el caso del tipo de cambio nominal que a la segunda semana de octubre registraba una caída anual cercana a -4%.

CONCLUSIÓN.

La inflación todavía constituye una seria amenaza a la estabilidad macro y microeconómica del país. Lograr una estabilidad de precios es fundamental para poder conseguir un crecimiento alto y sostenido de la producción, empleo e ingresos reales de la población. Sin embargo, hay que reconocer que la lucha contra la inflación produce en el corto plazo efectos indeseados sobre el comportamiento de la economía reduciendo su crecimiento o incluso provocando recesión. Pero esto no debe ser pretexto para exigir que se abandonen tales esfuerzos. La prioridad número uno es devolver la inflación actual como la core a la meta establecida por el banco central a la brevedad posible. No hacerlo hará mucho más difícil y doloroso socialmente conseguir dicha estabilidad en el futuro.

El BCRP es la institución que en lo principal conduce la política antiinflacionaria y lo hace usando una serie de instrumentos siendo el principal y más visible subir su tasa de interés de referencia para que posteriormente la estructura temporal de tasas de interés de la economía se ajuste a ella con diversas intensidades y los mercados financieros calibren los costos del  financiamiento para personas y empresas tomando en cuenta tales desarrollos,  afectando de esta manera el comportamiento del consumo e inversión privados y las exportaciones netas; en suma, afectando  el comportamiento de la demanda agregada de la economía y presionando hacia abajo la inflación. Además del efecto que produce en las expectativas de inflación, reduciéndolas y evitando que se desenganchen de la meta del banco central por mucho tiempo.

No obstante, la agresiva política antiinflacionaria instrumentada desde hace quince meses por el BCRP la inflación core sigue relativamente alta y no ha dado muestras de haber iniciado un proceso sostenido de reducción. La inflación actual si parece haber iniciado, a nivel mensual, un proceso paulatino de caída debido en lo fundamental a la reducción en el precio de los combustibles provocado por factores externos y en menor medida por una política de subsidios interna. Es prudente estimar una inflación actual para el cierre del año entre 7%- 8% y una inflación core entre 5%-6%, ambas todavía por encima de la meta del banco central.

Desde fines de 2020 hasta setiembre de 2022 la inflación actual creció en 11.5 puntos porcentuales que deben ser explicados. Considero que debe ser un riguroso estudio econométrico el que nos diga por orden de importancia cuales son los determinantes de ese crecimiento. Si embargo me atrevo, en base a un cálculo ligero, a aventurar una respuesta. Considero que son factores inflacionarios externos, combustibles, alimentos, fertilizantes, fletes, etc., los principales determinantes del aumento de la inflación generando efectos de primera vuelta (directos) como de segunda vuelta (influyendo en la inflación core). No veo factores de exceso de gasto (output gap) influyendo en forma importante en el aumento de precios, al menos hasta el presente. Las expectativas de inflación de más largo plazo no parecen estar jugando un rol determinante en la dinámica de la inflación core hasta los actuales momentos. La inflación core es superior a la inflación esperada de corto y más largo plazo generando lo que se llama “core inflation gap” y considero que tal diferencia es explicada en lo principal por los efectos de segunda vuelta generados por la inflación no core.

La política monetaria del BCRP debe seguir siendo “data dependent” aun cuando ello signifique que el uso del mecanismo “forward guidance” pierda fuerza. Estimo que la tasa de interés de referencia debe seguir subiendo en la medida que la inflación core y las expectativas de inflación no den muestras de una reducción significativa y sostenida. Se deberá esperar un tiempo prudencial antes de iniciar una reducción de la misma. Es probable que a lo largo del año 2023  la inflación core y actual regresen al rango meta del banco central debido a: i) se sentirá con mucha más intensidad los efectos contractivos de la política monetaria implementada ( por el retraso con que actúa); ii) algunos de los shocks inflacionarios externos tenderán a diluirse, caso combustibles y alimentos, fletes, fertilizantes;  iii) la situación de la economía mundial se vislumbra cercana a una recesión cuyos efectos  contribuirán a reducir el crecimiento de nuestra economía y con ello a bajar presiones inflacionarias; iv) la política fiscal del gobierno del presidente Castillo debe ser bien calibrada para que atendiendo en forma eficiente las penurias de los sectores más desprotegidos de la sociedad no vaya en contra de los esfuerzos antiinflacionarios del banco central.

Sin embargo, es preciso señalar que dado que existe una gran incertidumbre externa e interna cualquier pronóstico debe ser tomado con mucha cautela.

SOBRE LA MACROECONOMÍA DE CORTO PLAZO

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.

UNIVERSIDAD DEL PACIFICO.

La Economía peruana presenta en el corto plazo dos problemas de urgente solución. El primero, es el repunte experimentado por la inflación que, al mes de mayo, en términos de doce meses, llegó a 8.09% con tendencia al alza. El segundo, un lento e insuficiente crecimiento de la producción, empleo adecuado e ingresos. Son dos problemas que están ocasionando un serio deterioro del bienestar de la sociedad peruana especialmente en los sectores más desprotegidos, de menores ingresos.

INFLACIÓN.

La inflación que estamos experimentando se puede tipificar, en el corto plazo, como una inflación producida, en lo principal, por choques negativos a la oferta agregada de la economía (costos) provenientes del extranjero. El índice de precios al por mayor subió en el mismo periodo 13.72% casi el doble del registrado en el índice al consumidor. El factor principal que ocasiona la inflación es externo, es decir, la inflación que está experimentando el mundo especialmente en términos de precios de energía y alimentos. La inflación obtenida hasta el momento está por encima de la meta del BCRP (2%) y de su rango (1%-3%) y de la inflación de largo plazo estimada para el periodo 2002-2019 en 2.7% promedio anual. En realidad, el aumento de precios venía experimentándose desde 2021, año que terminó con una inflación de 6.43%, provocada en lo fundamental por una inflación mundial (derivada de los efectos de la Pandemia del Covid-19) y la devaluación del tipo de cambio nominal (10%) provocada por la inestabilidad política, social e institucional creada por el actual gobierno. La guerra Rusia- Ucrania a inicios de 2022 agudizó la elevación de precios de la energía, alimentos (trigo, maíz, soya) y fertilizantes, provocando un repunte mayor de la inflación aún cuando el tipo de cambio registró una caída apreciable de alrededor de -7% desde fines de diciembre 2021 hasta el momento de escribir este artículo, principios de junio 2022, atenuando en algo el impacto inflacionario proveniente del exterior. La inflación de alimentos llegó a 13.3% y la de transportes, que refleja precios de combustibles que ya están comenzando a sentir los efectos de las medidas tomadas por el gobierno para atenuarlos, a 10.6% golpeando duramente el bienestar de los sectores de bajos ingresos que son los que dedican una mayor proporción de sus ingresos a dichos rubros.

La inflación core, que elimina los movimientos de precios de alimentos y energía por ser muy volátiles llegó a 4.3% al mes de mayo experimentando una tendencia alcista desde 2021 y sobrepasando desde diciembre de dicho año el límite superior del rango meta (3.2%). Se considera que la inflación core es un mejor indicador que la inflación actual del desempeño futuro de la misma; en la medida que siga subiendo presentará un problema mayor para el banco central. También se estima que es un factor que indica que la inflación se está “esparciendo” al resto de bienes y servicios al reflejar presiones de demanda, y que las expectativas de inflación se están deteriorando. Preocupa la inflación core del mes de mayo que alcanzó 0.60% (0.45% el mes anterior) que en términos anualizados estaría dando una inflación de alrededor de 8%. Es un indicador de la influencia todavía menor pero creciente de presiones de gasto sobre la inflación que creo se podrían acentuar a partir segundo semestre del año por los retiros programados de fondos de AFPs y CTS que tendrán lugar en dicho periodo.

Las expectativas de inflación juegan un rol fundamental en la dinámica de la inflación y en el diseño de la política monetaria. Con una Curva de Phillips Precio relativamente echada las expectativas de inflación adquieren importancia medular en la dinámica de la inflación ya que la brecha producto pierde momentum. Hay que distinguir entre expectativas de corto y más largo plazo. Las que son más relevantes para el comportamiento de la inflación son las expectativas de más largo plazo aun cuando a las de corto plazo (12 meses) no hay que perderle paso dado que influyen sobre las primeras. Si las expectativas de más largo plazo permanecen ancladas con la meta de inflación es una buena noticia ya que el mensaje que se da es que los agentes económicos confían en que el banco central hará lo necesario para retornar la inflación a su meta no importando que la inflación actual esté bien por encima de ella. Si por el contrario las expectativas se desenganchan, entonces una inflación transitoria se convertirá en permanente y con una Curva de Phillips Precio relativamente echada le será muy costoso al banco central, en términos de desempleo generado, reducir inflación además de provocar riesgos financieros. Desde el punto de vista del mercado monetario, cuando las expectativas inflacionarias aumentan la cantidad demandada de dinero disminuye y dada la oferta monetaria se producirá un exceso de oferta de dinero que presionaría gasto y eventualmente precios; por ello, tal exceso deberá ser removido por el banco central.  ¿Y cómo nos está yendo al respecto? Con información al mes de mayo las expectativas de corto plazo están en 4.89%, por encima de la meta y las de más largo plazo (2 años) entre 3%-3.8%, por encima del límite superior del rango meta (3%). Ambas han venido subiendo a lo largo del tiempo. No son buenas noticias. Por ello, el banco central ha estado endureciendo su política monetaria en los últimos ocho meses subiendo agresivamente la tasa de interés de referencia de 0.25% a 5.0% a mayo, junto a otras medidas como aumentos de encajes bancarios en soles. Considero que la política monetaria ha pasado de una posición expansiva a una contractiva en la actualidad, básicamente por dos razones: a) si estimamos la tasa de referencia del banco central  en términos reales, descontando a la tasa nominal la inflación esperada de más largo plazo nos da a mayo una tasa real de alrededor de 1.5%; si en junio la suben por ejemplo a 5.5%, la tasa real será de alrededor de 2%; y b) la tasa neutral de política monetaria que si bien nadie conoce con certeza por ser la tasa natural de interés una variable no observable, estimo  debe estar alrededor de 3% resultado de  una meta de inflación de 2% más una tasa natural de interés de alrededor de 1%. Con una tasa nominal de referencia actual de 5.0% se estaría por encima de la neutral configurando así una posición contractiva para la política monetaria. La teoría económica y la experiencia mundial señalan claramente que si se quiere regresar la inflación a su meta la tasa de interés real debe subir apreciablemente tanto en el tramo corto como sobre todo en el largo de la estructura temporal de tasas de interés dado que las decisiones de consumo e inversión, por ser decisiones intertemporales, se toman principalmente en función de estas últimas.  Por esto, es muy importante que el BCRP mande señales claras de que seguirá subiendo su tasa de referencia todo el tiempo que sea necesario según lo vaya exigiendo la nueva data que ingrese.

Si bien es cierto que la tarea principal de vencer la inflación le corresponde al banco central (política monetaria), es el gobierno del presidente Castillo a través de la política fiscal quien debe implementar medidas de carácter temporal destinadas a producir alivio a los sectores más golpeados por la inflación. El gobierno decidió utilizar subsidios y principalmente rebajas de impuestos indirectos con tal fin. Considero que no son las medidas más apropiadas por la siguientes razones: a) provocar disminución de precios evita que cambios en precios relativos hagan su trabajo sobre la cantidad demandada y/o ofertada disminuyendo la primera y aumentando la segunda; b) adolecen de adecuada focalización lo que en un contexto de recursos fiscales relativamente escasos constituye una mala asignación de ellos;  y c) dependiendo de la estructura del mercado (canales de comercialización) y de la elasticidad de las curvas de oferta y demanda de cada mercado (producto) la rebaja de precios al consumidor final podría ser marginal. Considero que transferencias monetarias de tipo lump-sum focalizadas en sectores de menores ingresos constituyen una mejor alternativa dado que no alteran los precios marginales ni tampoco reducen incentivos para disminuir demanda y aumentar oferta.

PRODUCCIÓN, EMPLEO E INGRESOS.

En el contexto de la Pandemia del Coronavirus-19 uno de los objetivos principales de política económica debe ser minimizar los daños a la estructura productiva (PBI potencial) para que una vez que se vuelva a la normalidad tanto el PBI como el empleo e ingresos regresen a un nivel proyectado pre-pandemia o a un nivel lo más cerca posible. Las medidas de política monetaria y fiscal (en menor medida) que se tomaron desde 2020 estuvieron orientadas, entre otros objetivos, a tratar de conseguir dicha minimización, pero los rebrotes y la aparición de nuevas variantes del Covid-19 y problemas en el diseño y en la calidad de la ejecución de algunas políticas, sobre todo fiscales, condicionaron sus resultados. Después de todo, los efectos de la Pandemia Covid-19 sobre el PBI potencial dependerá de la gravedad y duración de la contracción económica ya que puede aparecer el fenómeno de hysterisis y esto a su vez dependerá de los efectos contracÍclicos de la política económica de corto plazo implementada ya que con ella lo que se busca es justamente limitar la profundidad de la contracción. Por los resultados hasta el momento en materia de producción, empleo e ingresos que analizaremos más adelante es probable que se haya visto afectado el PBI potencial. Una recuperación económica sostenible sólo será alcanzable cuando pongamos bajo control a la Pandemia Covid-19.  Con estos conceptos en mente, pasemos a revisar algunos desarrollos macroeconómicos de corto plazo.

Después de una caída de -11% en el 2020, se experimentó un fuerte crecimiento de 13.3% en 2021 provocado por factores internos y externos. Respecto a los primeros, se encuentra un importante efecto estadístico, los avances en vacunación, la reapertura gradual de la actividad productiva, la política fiscal y sobre todo monetaria expansiva (de soporte), pent-up ahorros del sector privado que según el BCRP llevó a un exceso estimado en 9.6% PBI en el 2020 que junto a retiros de fondos de CTS y AFP terminaron financiando gasto a lo largo del 2021. Respecto a los segundos, se encuentran el fuerte crecimiento de la economía mundial (5.5%), mejora importante de los Términos de Intercambio estimado por el banco central en 11.8%, y condiciones financieras externas favorables. Sin embargo, el 2022 no luce tan bien. Considero que el crecimiento para este año estaría alrededor de 3% que incluye todavía un cierto efecto estadístico sobre todo en los meses de enero y febrero ya que para dichos meses el crecimiento fue negativo en el año 2021, -0.98% y – 4.18% respectivamente, debido a las medidas restrictivas que se tuvieron que tomar por la llegada de una nueva ola del Coronavirus- 19. Con cifras interanuales el crecimiento de enero 2022 fue 2.86%, de febrero 4.92% y el de marzo 3.79% dando para el primer trimestre del año un crecimiento promedio de 3.84%, relativamente alto. Sin embargo, con cifras desestacionalizadas (INEI) el crecimiento de enero 2022 frente a diciembre 2021 fue de 1.44%, febrero frente a enero de este año de 0.03% y marzo frente a febrero -1.31%, crecimientos relativamente modestos que dan una mejor idea del dinamismo del crecimiento actual que las cifras interanuales. Tomando en cuenta lo analizado es probable que el crecimiento para el 2022 esté por debajo del 3%.

El bajo crecimiento planteado para este año sería resultado de los siguientes factores: a) el PBI regresó a su nivel pre-pandemia (fines 2019) aun cuando todavía está por debajo de la proyección pre-pandemia (existencia de un output gap negativo) ; b) menor crecimiento de la economía mundial estimado en 3.2% por el Banco Mundial, especialmente de China; c) caída de los Términos de Intercambio estimado por el BCRP en -1.4%; d) política fiscal y sobre todo monetaria contractiva; e) la variante Omicron; f) condiciones financieras nacionales e internacionales adversas;  g) repunte de la inflación; y h) reducción drástica de pent-up ahorros del sector privado.  Sin considerar probables empeoramientos de la incertidumbre política, social e institucional que dejarían inválidos los estimados realizados.

Si utilizamos el modelo macro de Oferta y Demanda Agregada, OA-DA, concluiríamos que los choques que golpean la OA están produciendo elevación de la inflación y un impacto contractivo sobre el crecimiento de la economía. El banco central que sigue un framework de inflation targeting responde con medidas que afectan negativamente la DA produciendo una caída en la inflación, pero acentuando el efecto negativo sobre el crecimiento. La política fiscal por su lado está en una posición contractiva, como la política monetaria, lo que tendría alguna racionalidad si el gasto privado interno creciera vigorosamente. Pero no es así. Queda entonces la esperanza de que un impulso importante provenga del exterior, pero tampoco sería posible dado que la economía mundial, especialmente China, tendrá una reducción importante en su crecimiento y los Términos de Intercambio nos serán desfavorables al igual que las condiciones financieras mundiales. La conclusión es que según este modelo no existirían fuentes de crecimiento importantes de corto plazo como para producir un crecimiento de la producción y empleo relativamente alto este año y el siguiente. Pero hay algo que pudiera cambiar lo analizado y es que en un tiempo relativamente corto se concreten los retiros por concepto de FONAVI, el sexto retiro de AFP y de CTS que según estimados del propio gobierno (MEF) con el primero se estaría poniendo en manos de las familias 42,000 millones de soles y según la Asociación de AFPs con el segundo se estaría inyectando alrededor de 30,000 millones de soles a las familias. Dependiendo cómo se financien esos retiros y cómo se gasten  el efecto macro podría ser negativo ya que si por un lado y para el corto plazo podría expandir el gasto privado sobre todo consumo y así estimular crecimiento, por otro lado podría crear presiones inflacionarias adicionales a las existentes, disminuir el ahorro nacional especialmente de largo plazo con lo que se afectaría el financiamiento de largo aliento y  la magnitud del mercado de capitales, afectar la cuenta corriente de la balanza de pagos  y crear potenciales riesgos financieros.

Por el lado del empleo, los últimos desarrollos muestran que todavía no hemos podido recuperar los niveles pre-pandemia. Según el INEI, en su último reporte de fines de abril, para el trimestre móvil enero-marzo y sólo para el caso de Lima el empleo adecuado registró un déficit de 340000 puestos de trabajo respecto a similar periodo de 2019 y de 219000 respecto al de 2020 y el subempleo registró un aumento continuo desde 2020 llegando a 2.2 millones de personas en el 2022 significando un aumento de 432000 personas respecto a 2019, principalmente en la modalidad de subempleo por ingresos.  En cierto sentido, se está dando una recuperación de la producción con menor creación de empleo. ¿Por qué? Porque la Pandemia Covid-19 originó un choque de reconversión en la economía con algunas actividades que se encogieron o desaparecieron y otras que emergieron movilizando recursos (mano de obra) de las primeras hacia las segundas. Pero en el proceso mucho capital humano específico cayó en desempleo de tipo estructural (largo plazo) al no poder reconvertirse rápidamente. Por otro lado, la Pandemia del Coronavirus aceleró la llegada de la Cuarta Revolución Industrial al país con la inteligencia artificial, automatización de procesos y robotización originando tres tipos de efectos sobre el empleo: a) desempleo en aquellas actividades fáciles de reemplazar por máquinas o procesos lógicos; b) creación de empleos complementarios; y c) creación de empleos con nuevas habilidades exigidas por las innovaciones tecnológicas. Mientras los efectos (b) y (c) se sentirán en el mediano y largo plazo porque exigen formación de nuevo capital humano, el efecto (a) se siente en el corto plazo. Además, los sectores intensivos en el uso de mano de obra como servicios (turismo) no recuperan todavía sus niveles de actividad pre-pandemia. Por el lado de la distribución del ingreso, la automatización en particular tendrá un impacto negativo aumentando la desigualdad porque reemplazará sobre todo a mano de obra de baja calificación (productividad).

En cuanto a ingresos, prefiero trabajar con el concepto de PBI per-cápita en términos reales por ser un indicador del bienestar de la sociedad. Según el BCRP el PBI per-cápita del Perú, en soles de 2007, fue de 17011 para el 2019. Con la Pandemia del Coronavirus 19 cayó a 14918 soles en el 2020. Y subió a 16687 soles en el 2021. Es decir, si bien registró una recuperación todavía no regresó a su nivel pre-pandemia.

Resumiendo, en términos de PBI a mediados de 2021 se recuperó el nivel pre-pandemia aun cuando esconde algunas disparidades porque hay sectores ligados al sector servicios que todavía no lo han hecho, caso turismo. En cambio, en términos de empleo adecuado y PBI per-cápita todavía no se ha conseguido ese objetivo. Podría afirmar entonces, que seguimos, básicamente, en una fase de recuperación. 

CONCLUSIÓN.

La inflación relativamente alta que estamos experimentando, sobre todo de alimentos y energía, el insuficiente crecimiento de la economía nacional, las expectativas deterioradas de los agentes económicos internos y externos por la incertidumbre que está viviendo el país, impone dos retos urgentes a la política económica de corto plazo:

1)     ¿Qué hacer para aliviar la caída en el ingreso real de gruesos sectores de la población sobre todo de los más vulnerables?

      La política monetaria tiene poco o nada que hacer al respecto. Le corresponde a la política fiscal asumir este reto. Y en ese sentido se deben atender dos cuestiones: a) ¿se quiere proteger al comprador o al productor? Considero que si se desea ayudar al comprador, sea consumidor o empresa, es mejor usar transferencias monetarias de tipo lump-sum focalizadas que subsidios directos o impuestos sin focalizar como ya hemos analizado; b) como ello significaría aumentar el gasto surge el problema de cómo debe financiarse, con más impuestos, deuda o reasignando gasto? Estimo que lo adecuado sería reasignar gasto de dudosa productividad. Si no fuera posible o insuficiente, sería mejor utilizar la opción deuda debido a las siguientes razones: i) la naturaleza transitoria del gasto; ii) todavía los costos de endeudamiento en términos reales están relativamente bajos; iii) la inflación relativamente alta; iv) existe espacio fiscal; v) aumentos de impuestos tienen impacto recesivo en el corto plazo y distorsionador en el largo plazo afectando el crecimiento potencial.

     La política fiscal debe todavía dar soporte a la recuperación de la economía y proteger a los sectores más vulnerables pero una vez que se ha conseguido poner a la economía en un sendero sostenido de crecimiento, se debe dar claras muestras de entrar a un proceso de consolidación fiscal y reconstrucción de las defensas fiscales. Regresar a las reglas fiscales debe ser una carrera de maratón no un sprint de cien metros. Hay que tener en cuenta que la única manera de alcanzar una sólida posición fiscal de largo plazo es generar, primero, una sólida economía.

2)     ¿Cómo controlar la inflación?

Considero que si bien el mandato del BCRP es alcanzar y mantener la estabilidad de precios no debe estar totalmente fuera de su consideración el comportamiento de variables reales en el corto plazo. Hemos visto que es probable que la demanda agregada tenga un insuficiente crecimiento, sobre todo la interna, por la caída en el ingreso real de amplios sectores con alta propensión marginal a consumir (menores ingresos), débil o nulo crecimiento de la inversión privada, crecimiento de la economía mundial relativamente débil, política fiscal y sobre todo monetaria contractivas y condiciones financieras desfavorables. Esto impone dos consideraciones: a) evitar que las expectativas inflacionarias se desenganchen en forma apreciable de la meta impuesta por el banco central lo que indica que la autoridad monetaria suba su tasa de política con la esperanza que ello ocasione aumentos en las tasas cortas y largas de la estructura temporal de tasas de interés y así afectar el gasto agregado de la economía, rebajar las presiones inflacionarias y mejorar expectativas; y  b) el comportamiento insuficiente de la demanda agregada no sólo por efecto de la política monetaria sino por otros factores ya analizados indicaría que la tasa de referencia no suba o no lo haga agresivamente. La política fiscal podría ayudar a aminorar esta contradicción realizando transferencias monetarias a los sectores más necesitados y vulnerables.

Mi opinión es que el considerando (a) es el que debe primar en el diseño de la política monetaria actual y exigir que la política fiscal haga un mejor trabajo. Ello en virtud que la inflación es el peor impuesto que puede recaer sobre una sociedad, en especial para los pobres, y si las expectativas suben en demasía, devolver la inflación a su meta costará mucho en términos de desempleo y costo social. Por otro lado, desde el punto de vista de la teoría económica una Curva de Phillips Precio relativamente echada reduce el rol de la demanda agregada e incrementa el rol de las expectativas en el control de la inflación. Finalmente, debe quedar muy claro que la estabilidad de precios es esencial para alcanzar el máximo empleo posible.

Pero, es válido preguntarse cómo luce el futuro inmediato?  Aunque con tanta incertidumbre es difícil hacer proyecciones me arriesgaré a hacer algunas precisiones. Es probable que conforme pase el tiempo vayan disminuyendo o desapareciendo los shocks adversos que han estado afectando la Oferta Agregada de la economía, sobre todo externos, facilitando el control de la inflación y contribuyendo a una mayor expansión de la economía. Por el lado de la Demanda Agregada, la relativamente alta inflación que disminuye el ingreso real del sector privado y su gasto sumado a una política económica de corto plazo contractiva y a unos términos de intercambio que registran una variación negativa para este año apuntan a que la Demanda Agregada contraiga su crecimiento y con ello contribuya a reducir la inflación, pero afectando el dinamismo de la producción y empleo. Esto podría ser contrarrestado, al menos parcialmente, por los retiros de fondos señalados que pondrían en manos del sector privado el equivalente a por lo menos cuatro puntos porcentuales del PBI aun cuando su efecto final dependerá de su financiamiento y estructura de gasto. Quizá esto condicione el comportamiento de la política monetaria.