JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.
UNIVERSIDAD DEL PACÍFICO.
Primero, presentaré las estadísticas
más relevantes al respecto para luego proceder con el análisis.
1)
Al
mes de setiembre las principales variables presentan el siguiente
comportamiento:
a)
Inflación
Actual, fue de 0.52% mostrando por tercer mes consecutivo una reducción frente
al mes previo, aun cuando su valor anualizado lleva a una inflación todavía superior
al 6%. En términos de doce meses registró una tasa de 8.53%, superior a la del
mes anterior (8.40%).
b)
Inflación
Core, que se estima restándole a la inflación actual la variación de precios de
alimentos y combustibles por ser muy variables, registró para el mes de
setiembre un valor de 0.33%, ligeramente superior a la del mes anterior (0.31%)
y una tasa a doce meses de 5.51% (5.39% en agosto)
c)
Inflación
Esperada por los agentes económicos, de corto y mediano plazo. A doce meses fue
de 4.89% inferior a la del mes anterior (5.10%). Para el año 2023 la inflación
esperada presentó un rango entre 4.0% - 4.5% ligeramente superior al rango del
mes anterior. Para el 2024 el rango fue entre 3.0% - 4.0% similar al del mes
anterior.
d)
Inflación
enero-setiembre fue de 6.68% superior a la del periodo enero-agosto (6.13%).
e)
Inflación
al Por Mayor fue de 9.18% menor a la del mes anterior (10.26%)
f)
Desaceleración
del crecimiento del PBI. Según cifras del INEI el crecimiento marginal
(desestacionalizado) para el primer trimestre fue de 0.9% y para el segundo
0.0%.
g)
Rango
inflación meta del BCRP: 1% - 3%, con un midpoint de 2%.
2) Si
bien es cierto que para la toma de decisiones sobre política monetaria se
considera un conjunto mayor de variables de precios, financieras y reales, para
el análisis a realizar trabajaré con el conjunto de variables mencionadas en el
acápite anterior.
El marco conceptual que utilizaré es el de una
curva de Phillips Precio Aumentada modificada para que contemple los efectos de
shocks de oferta.
Podríamos definir la siguiente relación:
Inflación actual = Inflación Core + Inflación no
Core.
La inflación actual es la que contempla shocks de
diversa naturaleza tanto de demanda como de oferta. Es la que publica el INEI
todos los meses y la relevante para el rango inflación del BCRP.
La inflación core la haremos función de los
siguientes factores: a) expectativas de inflación de largo plazo; b) output
gap; y c) shocks de oferta pasados.
La inflación no core la haremos función de cambios
de precios exógenos en ciertos rubros. Representa desviaciones de la inflación
actual respecto a la inflación core; para nuestro caso, básicamente se refiere
a los shocks provenientes de variaciones en precios de alimentos y
combustibles.
Es una formulación estándar de inflación en el
sentido que la inflación actual está determinada por el comportamiento de la
inflación core y la no core. Pero, la novedad de esta formulación radica en
reconocer que la inflación no core afecta a la inflación actual vía dos
canales: a) directo, cuando por ejemplo suben los precios de combustibles y
alimentos; representa los efectos de primera vuelta; y b) indirecto, cuando
afecta a la inflación core; representa los efectos de segunda vuelta. Pero,
algunos se mostrarán sorprendidos por lo afirmado. ¿No es que por ser shocks
transitorios se desvanecen conforme pasa el tiempo y no afectan a la inflación
core?; vale decir, la inflación actual tenderá a regresar a la core que no se
ve afectada, porque esta concepción es la que da sustento teórico al “inflation
targeting”. No. En la actualidad cada
vez es mayor la literatura teórica y sobre todo empírica que demuestra que ello
no sería así tanto para el caso de los efectos de fuertes contracciones sobre
el PBI potencial (fenómeno de hysterisis) como para el caso de la inflación, al
extremo que en la literatura nuevo-keynesiana se ha desarrollado el concepto de
“Inversa de la Ley de Say”, es decir, contracciones severas y duraderas en la
demanda agregada provocan reducciones en la oferta de pleno empleo. Y ¿cómo
sería posible para el caso de la inflación?. La inflación no core afecta a la
core vía dos canales principales: i) salarios; en la medida que el costo de
vida suba fuertemente como consecuencia del incremento de precios de alimentos
y combustibles los salarios se verán presionados a tomar en cuenta tales desarrollos y esparcirán tales efectos sobre el resto de la
economía; y ii) otros costos de producción; por ejemplo el alza en el precio de combustibles que se importan del extranjero se manifiesta sobre los precios
de una amplia variedad de bienes y servicios dado que el combustible forma
parte de sus respectivos costos de producción,
esparciendo los efectos del shock
inicial a todo el resto de la economía. La inflación core puede terminar
reflejando importantes efectos de segunda vuelta.
La política monetaria del banco central afecta
mayormente a la inflación core y ésta es precisamente la que ha mostrado una
tendencia ascendente hasta el presente llegando a un 5.5% y no dando muestras
de una reducción sostenida.
Las expectativas de inflación juegan un rol
medular en el tratamiento moderno de la inflación. Desde los aportes seminales
de Milton Friedman y Edmund Phelps en la década de los 60 constituyen un
determinante fundamental en el diseño de una política antiinflacionaria. ¿Por
qué? Porque en equilibrio la inflación actual y la esperada se determinan
conjuntamente de tal manera que si deseamos saber cómo le irá a la inflación en
el futuro debemos estimar cual será el valor de la inflación esperada por la
gente. La inflación esperada de largo plazo funciona como un ancla para la
inflación; si las expectativas cambian a cada rato entonces el ancla estaría a
la deriva; si en cambio, difieren de la meta del banco central no existiría
ancla alguna. Por esto, es muy importante para los bancos centrales tomar las
acciones necesarias para mantener ancladas las expectativas de inflación de la
gente a su meta fijada. El éxito de una
política antiinflacionaria dependerá si están bien ancladas. Se distinguen dos tipos de “anclaje” (anchoring):
a) level anchoring; y b) shock anchoring. La primera se refiere a cuando los
agentes económicos creen firmemente que la inflación seguirá acorde a la meta
de inflación fijada por el banco central; en nuestro caso 2% o su rango 1% - 3%.
La segunda se refiere a que los agentes económicos no se dejan influir en sus
decisiones por shocks transitorios de inflación que estén experimentando. Lo
ideal es que el “anclaje” de expectativas se de en ambos tipos. Cuando estas se
desenganchan de la meta del banco central pueden provocar que desviaciones
temporales de inflación se conviertan en duraderas complicándole la lucha
antiinflacionaria al banco central y provocando un mayor costo social de
reducir la inflación (desempleo de recursos). Desde el punto de vista del
mercado monetario, al aumentar la inflación esperada se produce un movimiento
ascendente a lo largo de la curva de demanda por dinero (menor cantidad de
dinero real demandada) y dada la oferta de dinero se producirá un exceso de
oferta monetaria que si no se extrae terminará presionando precios, entre otras
variables.
Las expectativas de inflación de corto plazo (12
meses) se han desenganchado de la meta de inflación aún cuando han empezado a
mostrar una reducción a partir del mes de junio (5.35%) llegando a 4.89% a
setiembre. Este tipo de expectativas son muy influenciadas por factores de
corto plazo como por ejemplo la reducción en el precio de los combustibles.
Pero también pueden empeorar muy rápidamente ante cualquier shock adverso. Por
ello, es mejor analizar cómo se están comportando las expectativas de más largo
plazo, para los años 2023-2024 en el caso peruano. Y estas se han desenganchado
también y no dan muestras hasta el presente de haber iniciado una reducción
importante y sostenida, como ya se señaló.
Según el BCRP el output gap estaría cerrándose a
lo largo del presente año. Estimo que probablemente sea producto de dos
efectos: a) una reducción del nivel del PBI potencial como consecuencia de los
efectos de la pandemia del Coronavirus; y b) crecimiento de la demanda
agregada. Esto significaría que a fines de este año o a partir del próximo ya
no habría déficit de demanda agregada que remediar lo que pondría un serio
condicionamiento a la política fiscal en el sentido que sus acciones deben y
tienen que guardar coherencia con el esfuerzo antiinflacionario del banco
central. Sin embargo, como son variables no observables es muy difícil obtener
conclusiones firmes al respecto ya que tienen que ser estimadas y siempre hay
un grado apreciable de incertidumbre en dichas estimaciones. De todas formas,
no se observan hasta el momento presiones de gasto importantes sobre la
inflación. Más aún, según datos del INEI el crecimiento marginal del PBI (desestacionalizado)
fue muy bajo en el primer semestre, cercano a cero.
El BCRP ha estado utilizando desde hace 15 meses
su principal instrumento de combate a la inflación, subir su tasa de interés de
referencia. De 0.25% la subió hasta 7.0% al mes de octubre para provocar,
directa e indirectamente, una reducción en el crecimiento de la demanda
agregada aún cuando puede también ocasionar presiones por el lado de la oferta
al incrementar el costo del financiamiento sobre todo para aquellos agentes
económicos que lo usan intensivamente. Sabido es que mover la tasa de referencia
afecta sustancialmente el tramo corto de la estructura temporal de las tasas de
interés y vía expectativas, con menor intensidad, los tramos medianos y largos,
aun cuando factores exógenos también ejercen cierta influencia. Pero, las
decisiones de gasto (consumo e inversión) se toman principalmente en función de
las tasas de más largo plazo por lo que el principal efecto de las tasas de
interés en cuanto a inversión, es sobre la inversión de largo plazo que es más
sensible a movimientos de las tasas de interés, tipo construcción de viviendas,
bienes durables, etc. Y no tanto sobre la inversión de corto plazo que no es
tan sensible a movimientos del costo del capital y si a movimientos de la tasa
de depreciación. Respecto al consumo, la teoría estándar sostiene que la tasa
de interés lo afecta principalmente provocando ajustes en las decisiones
intertemporales de los consumidores (efecto sustitución) por lo que su efecto
sería limitado dado que no contempla efecto ingreso alguno. Pero desarrollos recientes ligados a modelos
nuevos keynesianos (Hank models) desarrollan un canal alternativo ligado a los
montos de liquidez que poseen los agentes económicos. Si su liquidez es escasa,
tendrán una propensión marginal a consumir alta por lo que disminuciones de
ingreso transitorios ocasionados por una política monetaria contractiva provocarán
mayores efectos sobre el consumo, contraviniendo los postulados de la teoría
del ingreso permanente que da sustento a la teoría estándar.
Desde el punto de vista financiero, las tasas de
interés de corto plazo subieron apreciablemente lo que impulsó fuertemente el
costo del financiamiento para las empresas y personas. Por ejemplo, según el
BCRP al 12 de octubre la tasa de interés corporativa para préstamos a 360 días
en soles fue de 8.68% cuando doce meses antes era de 2.58%. Por otro lado, el
rendimiento de un bono del tesoro público a 10 años a las mismas fechas era 8.83%
y 6.16% respectivamente, elevando también el costo de financiamiento de largo
plazo para los agentes económicos. Vale decir, la política antiinflacionaria
del banco central está teniendo efectos sobre las tasas de interés de corto y
largo plazo elevando el costo del financiamiento para los agentes económicos.
Pero este es el típico efecto inicial de la política monetaria, sobre el
mercado financiero. Su segundo efecto es sobre variables reales, es decir,
sobre el comportamiento de la inversión y consumo privado que es el que toma
tiempo en materializarse y configura el llamado “retraso” de la política
monetaria, el cual se considera largo y cambiante en el tiempo. Aquí entran en
acción algunos canales adicionales como el bank lending, precios de activos (incluyendo
casas) y tipo de cambio nominal (real) cuyos efectos tienen que guardar
coherencia con la posición contractiva de la tasa de referencia como es el caso
del tipo de cambio nominal que a la segunda semana de octubre registraba una
caída anual cercana a -4%.
CONCLUSIÓN.
La inflación todavía constituye una seria amenaza
a la estabilidad macro y microeconómica del país. Lograr una estabilidad de
precios es fundamental para poder conseguir un crecimiento alto y sostenido de
la producción, empleo e ingresos reales de la población. Sin embargo, hay que reconocer
que la lucha contra la inflación produce en el corto plazo efectos indeseados
sobre el comportamiento de la economía reduciendo su crecimiento o incluso
provocando recesión. Pero esto no debe ser pretexto para exigir que se
abandonen tales esfuerzos. La prioridad número uno es devolver la inflación
actual como la core a la meta establecida por el banco central a la brevedad
posible. No hacerlo hará mucho más difícil y doloroso socialmente conseguir
dicha estabilidad en el futuro.
El BCRP es la institución que en lo principal
conduce la política antiinflacionaria y lo hace usando una serie de
instrumentos siendo el principal y más visible subir su tasa de interés de
referencia para que posteriormente la estructura temporal de tasas de interés
de la economía se ajuste a ella con diversas intensidades y los mercados
financieros calibren los costos del financiamiento para personas y empresas tomando
en cuenta tales desarrollos, afectando
de esta manera el comportamiento del consumo e inversión privados y las
exportaciones netas; en suma, afectando
el comportamiento de la demanda agregada de la economía y presionando
hacia abajo la inflación. Además del efecto que produce en las expectativas de
inflación, reduciéndolas y evitando que se desenganchen de la meta del banco
central por mucho tiempo.
No obstante, la agresiva política
antiinflacionaria instrumentada desde hace quince meses por el BCRP la
inflación core sigue relativamente alta y no ha dado muestras de haber iniciado
un proceso sostenido de reducción. La inflación actual si parece haber iniciado,
a nivel mensual, un proceso paulatino de caída debido en lo fundamental a la
reducción en el precio de los combustibles provocado por factores externos y en
menor medida por una política de subsidios interna. Es prudente estimar una
inflación actual para el cierre del año entre 7%- 8% y una inflación core entre
5%-6%, ambas todavía por encima de la meta del banco central.
Desde fines de 2020 hasta setiembre de 2022 la
inflación actual creció en 11.5 puntos porcentuales que deben ser explicados. Considero
que debe ser un riguroso estudio econométrico el que nos diga por orden de
importancia cuales son los determinantes de ese crecimiento. Si embargo me
atrevo, en base a un cálculo ligero, a aventurar una respuesta. Considero que
son factores inflacionarios externos, combustibles, alimentos, fertilizantes, fletes,
etc., los principales determinantes del aumento de la inflación generando
efectos de primera vuelta (directos) como de segunda vuelta (influyendo en la
inflación core). No veo factores de exceso de gasto (output gap) influyendo en
forma importante en el aumento de precios, al menos hasta el presente. Las
expectativas de inflación de más largo plazo no parecen estar jugando un rol
determinante en la dinámica de la inflación core hasta los actuales momentos.
La inflación core es superior a la inflación esperada de corto y más largo
plazo generando lo que se llama “core inflation gap” y considero que tal
diferencia es explicada en lo principal por los efectos de segunda vuelta
generados por la inflación no core.
La política monetaria del BCRP debe seguir siendo
“data dependent” aun cuando ello signifique que el uso del mecanismo “forward
guidance” pierda fuerza. Estimo que la tasa de interés de referencia debe
seguir subiendo en la medida que la inflación core y las expectativas de
inflación no den muestras de una reducción significativa y sostenida. Se deberá
esperar un tiempo prudencial antes de iniciar una reducción de la misma. Es
probable que a lo largo del año 2023 la
inflación core y actual regresen al rango meta del banco central debido a: i) se
sentirá con mucha más intensidad los efectos contractivos de la política
monetaria implementada ( por el retraso con que actúa); ii) algunos de los
shocks inflacionarios externos tenderán a diluirse, caso combustibles y
alimentos, fletes, fertilizantes; iii) la
situación de la economía mundial se vislumbra cercana a una recesión cuyos
efectos contribuirán a reducir el
crecimiento de nuestra economía y con ello a bajar presiones inflacionarias;
iv) la política fiscal del gobierno del presidente Castillo debe ser bien
calibrada para que atendiendo en forma eficiente las penurias de los sectores
más desprotegidos de la sociedad no vaya en contra de los esfuerzos
antiinflacionarios del banco central.
Sin embargo, es preciso señalar que dado que existe una gran incertidumbre externa e interna cualquier pronóstico debe ser tomado con mucha cautela.
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