JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.
UNIVERSIDAD DEL PACIFICO.
Las cifras de inflación obtenidas para el mes de agosto han despertado
preocupación en los agentes económicos y en las altas esferas del sector
público. En dicho mes la inflación alcanzó
0.98% y en términos de doce meses
4.95%, claramente por encima de la meta
de inflación de 2% anual establecida por el banco central e incluso de su
límite superior de 3%. El banco central reaccionó modificando su política
monetaria, aumentando en 75 puntos básicos su tasa de referencia y elevando
encajes bancarios, dejando abierta la posibilidad de reajustes posteriores. ¿Será
que estamos experimentando un verdadero proceso inflacionario? o ¿se trata sólo
de impactos inflacionarios de corta duración provocados por shocks exógenos
transitorios de oferta, internos y externos? En las líneas que siguen
trataremos de dar una respuesta.
La inflación, propiamente definida, debe entenderse como un proceso en el que el nivel general de
precios sube sostenidamente por un tiempo considerable. Este proceso exige que
todos los precios de bienes y servicios que conforman la canasta de medición
relevante suban a un ritmo más o menos similar. Por otro lado, es importante
distinguir entre inflación y aceleración de la inflación para tener claridad
sobre los factores que las están causando; en términos más rigurosos hay que
distinguir entre la primera derivada del nivel general de precios y la segunda
derivada que marca tendencia.
Hoy día, existen dos teorías generalmente aceptadas para explicar la
inflación y su dinámica: la Teoría Cuantitativa
y la Curva de Phillips. La primera sirve para explicar los factores
determinantes de la inflación en el largo plazo y guarda concordancia con el
concepto de neutralidad del dinero; para periodos más cortos de tiempo, su uso
presenta limitaciones. La segunda, se usa en la explicación de procesos
inflacionarios de corto plazo más aún cuando modelos modernos la han modificado
incorporando shocks transitorios de oferta; es decir, para periodos cortos de
tiempo, la inflación puede ser explicada por shocks de demanda y/o de oferta que pueden ser internos y/o
externos a la economía. Sin embargo, la Pandemia producida por el Covid-19 ha impuesto un novedoso reto a la
política monetaria en materia de inflación. Sucede que la Pandemia ocasionó
shocks asimétricos en la economía al crear restricciones de oferta y demanda de
distinta intensidad a sectores de alto
riesgo de contagio como comercio y servicios (turismo por ejemplo) y a aquellos
de menor riesgo relativo de contagio. En los primeros creó condiciones para una
contracción y en los segundos para una expansión, provocando un shock de reasignación de recursos productivos,
trabajo y capital, desde los primeros hacia los segundos. En los sectores del
primer tipo tendrían que bajar los salarios y precios y en los del segundo tipo
subir, para evitar masivo desempleo sobre todo de tipo estructural. Como
existen rigideces a la baja en salarios y precios y la movilidad de recursos
sobre todo de mano de obra es costosa, en los primeros tenderá a producirse
desempleo y en los segundos, inflación. Es decir, se estaría experimentando una
situación de inflación con desempleo a la vez. Pero la inflación producida no
es provocada por los típicos factores de oferta como inflación importada,
devaluación, clima adverso, etc., sino
por la asimetría del shock y la presencia de imperfecciones en los mercados.
Esta inflación no debiera de ser combatida por la política monetaria porque es
la forma como se viabiliza el ajuste de precios relativos que necesita la economía
para facilitar el proceso de reasignación de recursos y evitar así masivo y duradero desempleo. ¿Será
este tipo de inflación el que estamos experimentando? Lo analizaremos a
continuación.
Debemos distinguir entre tres indicadores de inflación: inflación actual, inflación
core e inflación tendencial. La primera, es la que reporta el INEI todos los
meses. La segunda, es la inflación actual neteada de variación de precios en los rubros Alimentos y Energía por ser muy volátiles, y
se considera que es un mejor indicador que la inflación actual de la evolución a
mediano plazo de la misma porque refleja la actuación de factores más estables.
La inflación core tiende a fluctuar alrededor de una tendencia de largo plazo (inflación
tendencial) en la medida que ésta sea estable. La inflación actual refleja
movimientos en la inflación core y
cambios transitorios en los precios de alimentos y energía.
¿Qué determina el comportamiento de la inflación? Las nuevas versiones de
la Curva de Phillips señalan que la inflación es provocada, en lo esencial, por
las expectativas de inflación de los agentes económicos, por la intensidad con que
se utilizan los recursos productivos, es decir, el output o unemployment gap, y
por la evolución de costos de producción
que pueden estar sujetos a shocks no anticipados provenientes del extranjero
como inflación importada y/o internamente como devaluación del tipo de cambio
nominal (real), fenómeno de El Niño, etc.; en algunas versiones se incorpora el
factor persistencia. Este modelo postula, para explicar la dinámica de la
inflación, que los efectos sobre la
inflación de cambios en la utilización de recursos, precios de productos
importados, devaluación u otros factores, dependerá de cómo tales cambios afecten
las expectativas de inflación de largo plazo de los agentes económicos. Si las
expectativas no están bien ancladas con la inflación meta del banco central,
cambios temporales, transitorios de precios terminarán provocando un aumento
permanente en la inflación ya que la inflación subirá y se quedará allí dado
que la inflación esperada también lo hará. En cambio, si las expectativas están
bien ancladas tales cambios afectarán transitoriamente a la inflación y cuando
desaparezcan, la inflación regresará a su tendencia previa. Si se establece que
la Curva de Phillips está “echada”, como
parece ser nuestro caso, las expectativas de inflación crecen en importancia a
la hora de explicar inflación ya que el output o unemployment gap pierde poder
explicativo y el factor persistencia también en la medida que las expectativas
de largo plazo estén ancladas en la meta del banco central.
Con esta teoría en mente, revisemos algunas características de la inflación
en el país. La inflación promedio anual para el periodo 2002 - 2020 es 2.7%,
periodo en el cual se adoptó como framework para la política monetaria el inflation targeting y la Regla de Taylor; considero
que es una proxy razonable de la inflación tendencial. Cabe señalar que a
partir de 2017 la economía peruana empezó a experimentar un proceso de relativa
baja inflación registrando una inflación actual promedio anual de 1.8% para el
periodo 2017 - 2020 y de 2.1% para la core inflation. En este periodo los
shocks de oferta transitorios internos y externos jugaron a favor del
consumidor final ya que disminuyeron la
inflación relevante para ellos.
Pasemos ahora a revisar la
experiencia reciente de la inflación. Si tomamos el periodo agosto 2020 - agosto
2021 veremos que la inflación actual promedio mensual fue 0.36%. Sin embargo,
se nota claramente que desde abril hasta agosto 2021 la inflación se aceleró
apreciablemente dado que la inflación promedio mensual subió a 0.53%, superior
al promedio de todo el periodo y a la del periodo inmediato anterior, agosto
2020 - marzo 2021, que fue de 0.26%. Esta tendencia se confirma si trabajamos
con la inflación core para el mismo lapso de tiempo. La inflación core promedio
mensual para todo el periodo fue de 0.19%, mientras que la relevante para abril
- agosto 2021 fue 0.22% y la de agosto 2020 - marzo 2021 de 0.17%; la aceleración
de la inflación core podría estar reflejando un deterioro de expectativas. Es necesario precisar que la
inflación en el periodo considerado es explicada, en lo principal, por lo ocurrido a los precios de sólo tres
categorías de bienes y servicios de las ocho que conforman la canasta con la
que trabaja el INEI; a saber : alquiler de vivienda, combustibles y
electricidad; alimentos y bebidas; y transportes y comunicaciones, al registrar
al mes de agosto una inflación de doce meses de 10.92%, 6.11% y 5.69%
respectivamente, muy por encima de los incrementos experimentados por las cinco
categorías restantes que no sobrepasaron el 2.73%. Esto ya nos estaría
indicando que no se trataría de un proceso inflacionario estándar ( por demanda)
en el que todos los precios suben a un ritmo más o menos similar sino de una
inflación producida por cambios de precios relativos ante presencia de
rigideces a la baja de precios. Lo preocupante es que la inflación esperada a
doce meses también registró aumentos significativos en el periodo bajo
análisis. De abril a mayo subió 4%; de mayo a junio 8%; de junio a julio 16%; y
de julio a agosto 1.3%, pasando de 2.3% a 3.07% (33% de incremento) entre el
inicio y final del periodo, según estimados del BCRP. No se estaría dando el
llamado “shock anchoring” puesto que ante shocks de oferta transitorios las
expectativas de inflación se desengancharon de la meta establecida por el banco
central. Pero, se estaría dando, hasta
el momento, el “level anchoring” ya que tales shocks no han provocado que las
expectativas a 2 y 3 años se despeguen del rango meta del banco central, según
información del BCRP.
La pregunta que surge es: ¿qué está causando este comportamiento de la
inflación? Si analizamos las tres categorías de bienes y servicios mencionadas
como responsables de la inflación vemos que ítems relacionados a combustibles y
electricidad; alimentos; y transportes,
son los culpables, en lo principal, de dicha dinámica; me refiero por ejemplo a
gas por red para vivienda, GLP
doméstico, precios públicos como luz y agua, carnes (pollo), pan, fideos,
frutas, hortalizas, gasolinas, petróleo diesel, pasajes aéreos, fletes de carga
(nacional e internacional), etc. todos ellos afectados directa e indirectamente
por el comportamiento de los precios internacionales de alimentos que
importamos como maíz, trigo, aceite de soya;
petróleo y combustibles; fertilizantes; que han venido registrando
aumentos apreciables desde el segundo
semestre del año pasado aun cuando a partir de mayo de este año, para el caso
de alimentos, registraron caídas en sus precios con repuntes posteriores,
después de 30 o 60 días, en el caso del aceite de soya, maíz, trigo . Estos aumentos
de precios demoran entre 5 a 8 meses para hacer sentir sus efectos sobre los
precios al consumidor final. Sin
embargo, sostener que con ello basta para explicar la inflación y su dinámica
sería cometer un error conceptual muy grave. Operan también factores domésticos
como la devaluación nominal del tipo de
cambio y las expectativas de inflación. La devaluación nominal influye en la
inflación vía tres canales: a) directo, a través de su impacto sobre los bienes
y servicios importados; b) indirecto, a través de su impacto sobre las
expectativas inflacionarias; y c) provocando cambios relativos de demanda hacia
sectores no transables vía elevación del tipo de cambio real. La demora en
hacer sentir sus efectos sobre los precios al consumidor final es bastante
menor al de los precios internacionales por lo que adquiere mayor relevancia a
la hora de explicar la aceleración de la inflación. Trabajando con data del
banco central a fines de agosto del presente año, la devaluación nominal en los
últimos 12 meses fue 15% y desde fines de febrero 11.8%, mes a partir del cual se nota una aceleración
en el aumento del tipo de cambio. Nótese que tanto para la inflación,
expectativas de inflación y tipo de cambio, se aprecia una aceleración desde
fines del primer trimestre, periodo que coincide con el inicio del proceso de
elecciones de primera y segunda vuelta que tuvimos y de la llegada al poder del
nuevo gobierno.
El modelo teórico que estamos usando nos permite establecer causalidad y ésta
va desde inflación externa, devaluación y expectativas hacia inflación lo que
nos permite sostener que son básicamente
shocks de oferta externos e internos los que están provocando la inflación y su
aceleración. Vamos a centrarnos en la devaluación y expectativas.
Lo que está sucediendo con el tipo
de cambio en los últimos meses lo
podemos enmarcar dentro de la teoría del ajuste de portafolio financiero,
provocado por cambios en expectativas
que se forman en base a
información nueva de tipo política, económica, social e institucional que llega.
La aceleración en el aumento del tipo de cambio que hemos observado no tiene
que ver con el movimiento de sus factores reales fundamentales. Más bien, estos
señalarían que el nivel del tipo de cambio de equilibrio debiera de estar por
debajo de su nivel actual, básicamente por el desenvolvimiento de las cuentas
externas hasta el pasado reciente. Pienso que lo que está gobernando la
dinámica del tipo de cambio tiene que ver con un típico reajuste de portafolio
financiero guiado por un deterioro de expectativas de los agentes económicos
nacionales y extranjeros que derivó en la formación de una burbuja financiera
(cambiaria). La teoría dice que, básicamente, son tres los factores que
determinan la existencia de una burbuja: a) que el activo en cuestión sea
fácilmente vendible y comprable, es decir, comerciable; b) que exista liquidez
en el mercado y sobre todo crédito a tasas relativamente bajas; y c) presente
un comportamiento especulativo, vale decir, que la compra del activo sea
incentivado por expectativas de un aumento en su precio en el futuro. Pienso
que el activo en nuestro caso cumple con los tres requisitos. Además, se han
identificado dos factores básicos que causan las burbujas financieras:
innovación tecnológica y políticas de gobierno (o expectativas acerca de ella).
En nuestro caso, sostengo que fue la gran incertidumbre política, económica e
institucional que empezamos a vivir con intensidad creciente después de la
primera vuelta electoral el principal driver del aumento en el tipo de cambio
ya que un incremento temporal en el precio de nuestras exportaciones (cobre) y
de la inflación externa apuntan más bien a provocar una reducción del tipo de
cambio nominal. Las presiones alcistas sobre el tipo de cambio e inflación que
provoquen salidas de capital, producto de un
ajuste de portafolio, será un problema manejable en la medida que el
inflation targeting se combine con expectativas inflacionarias de largo plazo
bien ancladas en la meta del banco central. Por consiguiente, es muy importante
seguir analizando el comportamiento de las expectativas de inflación.
Las expectativas de inflación de los agentes económicos nacionales y
extranjeros juegan un rol crucial en la dinámica de la inflación, como ya lo
hemos comentado, y en la transmisión de
la política monetaria a la macroeconomía como lo establece claramente el marco
conceptual que estamos usando. Las expectativas de corto plazo parecen haberse
desenganchado de la meta establecida por el banco central como ya lo hemos visto.
Pero las de mediano plazo, hasta el momento, siguen ancladas en dicha meta y
estas son las que tienen mayor relevancia para el proceso. En la medida que
siga esta situación, lo que suceda con la inflación externa o con la
devaluación tendrá efectos menores sobre las expectativas de inflación de mediano y largo plazo y con ello la aceleración de la inflación que se
experimente será transitoria. Pero ese anclaje no es gratis. Se tiene que
generar y consolidar con políticas económicas, de gobierno e institucionales sensatas que den confianza, tranquilidad y
esperanza a los agentes económicos. Sería peligroso que las expectativas de
mediano y largo plazo se desenganchen de la meta del banco central porque
reducir inflación en ese contexto generaría un alto costo social.
CONCLUSION.
La inflación que estamos experimentando es causada por shocks de oferta
externos e internos mayormente transitorios. La aceleración registrada desde el
mes de abril está principalmente determinada por la devaluación del tipo de
cambio y por las expectativas inflacionarias. Ambas variables, si bien
interactúan, tienen como principal driver a la incertidumbre política,
económica e institucional que está viviendo el país. Que los shock de oferta
internos sean transitorios o duren un
tiempo perjudicialmente mayor dependerá del empeoramiento, continuidad o
reducción de dicha incertidumbre. De no tomarse las acciones apropiadas en el
campo político, económico e institucional que reduzca sustancialmente la
incertidumbre señalada, se obligará a los hacedores de política económica,
fiscal y monetaria, a tomar las medidas correspondientes que podrían terminar
provocando un corte en el proceso de recuperación y expansión de la economía,
empleo e ingresos con el consiguiente empeoramiento del bienestar de amplios
sectores de la sociedad, especialmente los más vulnerables; además de afectar
directamente la dinámica del gasto privado, especialmente de la inversión real.
