SOBRE LA INFLACIÓN PERUANA: UNA ACTUALIZACIÓN.

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.

UNIVERSIDAD DEL PACÍFICO.

 En mayo del presente año presenté un análisis del fenómeno inflacionario que está aquejando al país desde fines del 2020 conjugando variables nominales y reales (www.gonzalezizquierdo.blogspot.com). Considero pertinente actualizar dicho análisis en vista de los nuevos desarrollos que han ocurrido desde entonces.

 Primero, presentaré las estadísticas más relevantes al respecto para luego proceder con el análisis.

1)     Al mes de setiembre las principales variables presentan el siguiente comportamiento:

a)      Inflación Actual, fue de 0.52% mostrando por tercer mes consecutivo una reducción frente al mes previo, aun cuando su valor anualizado lleva a una inflación todavía superior al 6%. En términos de doce meses registró una tasa de 8.53%, superior a la del mes anterior (8.40%).

b)     Inflación Core, que se estima restándole a la inflación actual la variación de precios de alimentos y combustibles por ser muy variables, registró para el mes de setiembre un valor de 0.33%, ligeramente superior a la del mes anterior (0.31%) y una tasa a doce meses de 5.51% (5.39% en agosto)

c)      Inflación Esperada por los agentes económicos, de corto y mediano plazo. A doce meses fue de 4.89% inferior a la del mes anterior (5.10%). Para el año 2023 la inflación esperada presentó un rango entre 4.0% - 4.5% ligeramente superior al rango del mes anterior. Para el 2024 el rango fue entre 3.0% - 4.0% similar al del mes anterior.

d)     Inflación enero-setiembre fue de 6.68% superior a la del periodo enero-agosto (6.13%).

e)     Inflación al Por Mayor fue de 9.18% menor a la del mes anterior (10.26%)

f)       Desaceleración del crecimiento del PBI. Según cifras del INEI el crecimiento marginal (desestacionalizado) para el primer trimestre fue de 0.9% y para el segundo 0.0%.

g)      Rango inflación meta del BCRP: 1% - 3%, con un midpoint de 2%.

 

2)   Si bien es cierto que para la toma de decisiones sobre política monetaria se considera un conjunto mayor de variables de precios, financieras y reales, para el análisis a realizar trabajaré con el conjunto de variables mencionadas en el acápite anterior.

El marco conceptual que utilizaré es el de una curva de Phillips Precio Aumentada modificada para que contemple los efectos de shocks de oferta.

Podríamos definir la siguiente relación:

Inflación actual = Inflación Core + Inflación no Core.

La inflación actual es la que contempla shocks de diversa naturaleza tanto de demanda como de oferta. Es la que publica el INEI todos los meses y la relevante para el rango inflación del BCRP.

La inflación core la haremos función de los siguientes factores: a) expectativas de inflación de largo plazo; b) output gap; y c) shocks de oferta pasados.

La inflación no core la haremos función de cambios de precios exógenos en ciertos rubros. Representa desviaciones de la inflación actual respecto a la inflación core; para nuestro caso, básicamente se refiere a los shocks provenientes de variaciones en precios de alimentos y combustibles.

Es una formulación estándar de inflación en el sentido que la inflación actual está determinada por el comportamiento de la inflación core y la no core. Pero, la novedad de esta formulación radica en reconocer que la inflación no core afecta a la inflación actual vía dos canales: a) directo, cuando por ejemplo suben los precios de combustibles y alimentos; representa los efectos de primera vuelta; y b) indirecto, cuando afecta a la inflación core; representa los efectos de segunda vuelta. Pero, algunos se mostrarán sorprendidos por lo afirmado. ¿No es que por ser shocks transitorios se desvanecen conforme pasa el tiempo y no afectan a la inflación core?; vale decir, la inflación actual tenderá a regresar a la core que no se ve afectada, porque esta concepción es la que da sustento teórico al “inflation targeting”. No.  En la actualidad cada vez es mayor la literatura teórica y sobre todo empírica que demuestra que ello no sería así tanto para el caso de los efectos de fuertes contracciones sobre el PBI potencial (fenómeno de hysterisis) como para el caso de la inflación, al extremo que en la literatura nuevo-keynesiana se ha desarrollado el concepto de “Inversa de la Ley de Say”, es decir, contracciones severas y duraderas en la demanda agregada provocan reducciones en la oferta de pleno empleo. Y ¿cómo sería posible para el caso de la inflación?. La inflación no core afecta a la core vía dos canales principales: i) salarios; en la medida que el costo de vida suba fuertemente como consecuencia del incremento de precios de alimentos y combustibles los salarios se verán presionados a tomar en cuenta  tales desarrollos  y  esparcirán tales efectos sobre el resto de la economía; y ii) otros costos de producción; por ejemplo el alza en el  precio de combustibles que se importan  del extranjero se manifiesta sobre los precios de una amplia variedad de bienes y servicios dado que el combustible forma parte de sus respectivos costos de producción,  esparciendo  los efectos del shock inicial a todo el resto de la economía. La inflación core puede terminar reflejando importantes efectos de segunda vuelta.

La política monetaria del banco central afecta mayormente a la inflación core y ésta es precisamente la que ha mostrado una tendencia ascendente hasta el presente llegando a un 5.5% y no dando muestras de una reducción sostenida.

Las expectativas de inflación juegan un rol medular en el tratamiento moderno de la inflación. Desde los aportes seminales de Milton Friedman y Edmund Phelps en la década de los 60 constituyen un determinante fundamental en el diseño de una política antiinflacionaria. ¿Por qué? Porque en equilibrio la inflación actual y la esperada se determinan conjuntamente de tal manera que si deseamos saber cómo le irá a la inflación en el futuro debemos estimar cual será el valor de la inflación esperada por la gente. La inflación esperada de largo plazo funciona como un ancla para la inflación; si las expectativas cambian a cada rato entonces el ancla estaría a la deriva; si en cambio, difieren de la meta del banco central no existiría ancla alguna. Por esto, es muy importante para los bancos centrales tomar las acciones necesarias para mantener ancladas las expectativas de inflación de la gente a su meta fijada.  El éxito de una política antiinflacionaria dependerá si están bien ancladas.  Se distinguen dos tipos de “anclaje” (anchoring): a) level anchoring; y b) shock anchoring. La primera se refiere a cuando los agentes económicos creen firmemente que la inflación seguirá acorde a la meta de inflación fijada por el banco central; en nuestro caso 2% o su rango 1% - 3%. La segunda se refiere a que los agentes económicos no se dejan influir en sus decisiones por shocks transitorios de inflación que estén experimentando. Lo ideal es que el “anclaje” de expectativas se de en ambos tipos. Cuando estas se desenganchan de la meta del banco central pueden provocar que desviaciones temporales de inflación se conviertan en duraderas complicándole la lucha antiinflacionaria al banco central y provocando un mayor costo social de reducir la inflación (desempleo de recursos). Desde el punto de vista del mercado monetario, al aumentar la inflación esperada se produce un movimiento ascendente a lo largo de la curva de demanda por dinero (menor cantidad de dinero real demandada) y dada la oferta de dinero se producirá un exceso de oferta monetaria que si no se extrae terminará presionando precios, entre otras variables.

Las expectativas de inflación de corto plazo (12 meses) se han desenganchado de la meta de inflación aún cuando han empezado a mostrar una reducción a partir del mes de junio (5.35%) llegando a 4.89% a setiembre. Este tipo de expectativas son muy influenciadas por factores de corto plazo como por ejemplo la reducción en el precio de los combustibles. Pero también pueden empeorar muy rápidamente ante cualquier shock adverso. Por ello, es mejor analizar cómo se están comportando las expectativas de más largo plazo, para los años 2023-2024 en el caso peruano. Y estas se han desenganchado también y no dan muestras hasta el presente de haber iniciado una reducción importante y sostenida, como ya se señaló.

Según el BCRP el output gap estaría cerrándose a lo largo del presente año. Estimo que probablemente sea producto de dos efectos: a) una reducción del nivel del PBI potencial como consecuencia de los efectos de la pandemia del Coronavirus; y b) crecimiento de la demanda agregada. Esto significaría que a fines de este año o a partir del próximo ya no habría déficit de demanda agregada que remediar lo que pondría un serio condicionamiento a la política fiscal en el sentido que sus acciones deben y tienen que guardar coherencia con el esfuerzo antiinflacionario del banco central. Sin embargo, como son variables no observables es muy difícil obtener conclusiones firmes al respecto ya que tienen que ser estimadas y siempre hay un grado apreciable de incertidumbre en dichas estimaciones. De todas formas, no se observan hasta el momento presiones de gasto importantes sobre la inflación. Más aún, según datos del INEI el crecimiento marginal del PBI (desestacionalizado) fue muy bajo en el primer semestre, cercano a cero.

El BCRP ha estado utilizando desde hace 15 meses su principal instrumento de combate a la inflación, subir su tasa de interés de referencia. De 0.25% la subió hasta 7.0% al mes de octubre para provocar, directa e indirectamente, una reducción en el crecimiento de la demanda agregada aún cuando puede también ocasionar presiones por el lado de la oferta al incrementar el costo del financiamiento sobre todo para aquellos agentes económicos que lo usan intensivamente. Sabido es que mover la tasa de referencia afecta sustancialmente el tramo corto de la estructura temporal de las tasas de interés y vía expectativas, con menor intensidad, los tramos medianos y largos, aun cuando factores exógenos también ejercen cierta influencia. Pero, las decisiones de gasto (consumo e inversión) se toman principalmente en función de las tasas de más largo plazo por lo que el principal efecto de las tasas de interés en cuanto a inversión, es sobre la inversión de largo plazo que es más sensible a movimientos de las tasas de interés, tipo construcción de viviendas, bienes durables, etc. Y no tanto sobre la inversión de corto plazo que no es tan sensible a movimientos del costo del capital y si a movimientos de la tasa de depreciación. Respecto al consumo, la teoría estándar sostiene que la tasa de interés lo afecta principalmente provocando ajustes en las decisiones intertemporales de los consumidores (efecto sustitución) por lo que su efecto sería limitado dado que no contempla efecto ingreso alguno.  Pero desarrollos recientes ligados a modelos nuevos keynesianos (Hank models) desarrollan un canal alternativo ligado a los montos de liquidez que poseen los agentes económicos. Si su liquidez es escasa, tendrán una propensión marginal a consumir alta por lo que disminuciones de ingreso transitorios ocasionados por una política monetaria contractiva provocarán mayores efectos sobre el consumo, contraviniendo los postulados de la teoría del ingreso permanente que da sustento a la teoría estándar.

Desde el punto de vista financiero, las tasas de interés de corto plazo subieron apreciablemente lo que impulsó fuertemente el costo del financiamiento para las empresas y personas. Por ejemplo, según el BCRP al 12 de octubre la tasa de interés corporativa para préstamos a 360 días en soles fue de 8.68% cuando doce meses antes era de 2.58%. Por otro lado, el rendimiento de un bono del tesoro público a 10 años a las mismas fechas era 8.83% y 6.16% respectivamente, elevando también el costo de financiamiento de largo plazo para los agentes económicos. Vale decir, la política antiinflacionaria del banco central está teniendo efectos sobre las tasas de interés de corto y largo plazo elevando el costo del financiamiento para los agentes económicos. Pero este es el típico efecto inicial de la política monetaria, sobre el mercado financiero. Su segundo efecto es sobre variables reales, es decir, sobre el comportamiento de la inversión y consumo privado que es el que toma tiempo en materializarse y configura el llamado “retraso” de la política monetaria, el cual se considera largo y cambiante en el tiempo. Aquí entran en acción algunos canales adicionales como el bank lending, precios de activos (incluyendo casas) y tipo de cambio nominal (real) cuyos efectos tienen que guardar coherencia con la posición contractiva de la tasa de referencia como es el caso del tipo de cambio nominal que a la segunda semana de octubre registraba una caída anual cercana a -4%.

CONCLUSIÓN.

La inflación todavía constituye una seria amenaza a la estabilidad macro y microeconómica del país. Lograr una estabilidad de precios es fundamental para poder conseguir un crecimiento alto y sostenido de la producción, empleo e ingresos reales de la población. Sin embargo, hay que reconocer que la lucha contra la inflación produce en el corto plazo efectos indeseados sobre el comportamiento de la economía reduciendo su crecimiento o incluso provocando recesión. Pero esto no debe ser pretexto para exigir que se abandonen tales esfuerzos. La prioridad número uno es devolver la inflación actual como la core a la meta establecida por el banco central a la brevedad posible. No hacerlo hará mucho más difícil y doloroso socialmente conseguir dicha estabilidad en el futuro.

El BCRP es la institución que en lo principal conduce la política antiinflacionaria y lo hace usando una serie de instrumentos siendo el principal y más visible subir su tasa de interés de referencia para que posteriormente la estructura temporal de tasas de interés de la economía se ajuste a ella con diversas intensidades y los mercados financieros calibren los costos del  financiamiento para personas y empresas tomando en cuenta tales desarrollos,  afectando de esta manera el comportamiento del consumo e inversión privados y las exportaciones netas; en suma, afectando  el comportamiento de la demanda agregada de la economía y presionando hacia abajo la inflación. Además del efecto que produce en las expectativas de inflación, reduciéndolas y evitando que se desenganchen de la meta del banco central por mucho tiempo.

No obstante, la agresiva política antiinflacionaria instrumentada desde hace quince meses por el BCRP la inflación core sigue relativamente alta y no ha dado muestras de haber iniciado un proceso sostenido de reducción. La inflación actual si parece haber iniciado, a nivel mensual, un proceso paulatino de caída debido en lo fundamental a la reducción en el precio de los combustibles provocado por factores externos y en menor medida por una política de subsidios interna. Es prudente estimar una inflación actual para el cierre del año entre 7%- 8% y una inflación core entre 5%-6%, ambas todavía por encima de la meta del banco central.

Desde fines de 2020 hasta setiembre de 2022 la inflación actual creció en 11.5 puntos porcentuales que deben ser explicados. Considero que debe ser un riguroso estudio econométrico el que nos diga por orden de importancia cuales son los determinantes de ese crecimiento. Si embargo me atrevo, en base a un cálculo ligero, a aventurar una respuesta. Considero que son factores inflacionarios externos, combustibles, alimentos, fertilizantes, fletes, etc., los principales determinantes del aumento de la inflación generando efectos de primera vuelta (directos) como de segunda vuelta (influyendo en la inflación core). No veo factores de exceso de gasto (output gap) influyendo en forma importante en el aumento de precios, al menos hasta el presente. Las expectativas de inflación de más largo plazo no parecen estar jugando un rol determinante en la dinámica de la inflación core hasta los actuales momentos. La inflación core es superior a la inflación esperada de corto y más largo plazo generando lo que se llama “core inflation gap” y considero que tal diferencia es explicada en lo principal por los efectos de segunda vuelta generados por la inflación no core.

La política monetaria del BCRP debe seguir siendo “data dependent” aun cuando ello signifique que el uso del mecanismo “forward guidance” pierda fuerza. Estimo que la tasa de interés de referencia debe seguir subiendo en la medida que la inflación core y las expectativas de inflación no den muestras de una reducción significativa y sostenida. Se deberá esperar un tiempo prudencial antes de iniciar una reducción de la misma. Es probable que a lo largo del año 2023  la inflación core y actual regresen al rango meta del banco central debido a: i) se sentirá con mucha más intensidad los efectos contractivos de la política monetaria implementada ( por el retraso con que actúa); ii) algunos de los shocks inflacionarios externos tenderán a diluirse, caso combustibles y alimentos, fletes, fertilizantes;  iii) la situación de la economía mundial se vislumbra cercana a una recesión cuyos efectos  contribuirán a reducir el crecimiento de nuestra economía y con ello a bajar presiones inflacionarias; iv) la política fiscal del gobierno del presidente Castillo debe ser bien calibrada para que atendiendo en forma eficiente las penurias de los sectores más desprotegidos de la sociedad no vaya en contra de los esfuerzos antiinflacionarios del banco central.

Sin embargo, es preciso señalar que dado que existe una gran incertidumbre externa e interna cualquier pronóstico debe ser tomado con mucha cautela.

SOBRE LA MACROECONOMÍA DE CORTO PLAZO

JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.

UNIVERSIDAD DEL PACIFICO.

La Economía peruana presenta en el corto plazo dos problemas de urgente solución. El primero, es el repunte experimentado por la inflación que, al mes de mayo, en términos de doce meses, llegó a 8.09% con tendencia al alza. El segundo, un lento e insuficiente crecimiento de la producción, empleo adecuado e ingresos. Son dos problemas que están ocasionando un serio deterioro del bienestar de la sociedad peruana especialmente en los sectores más desprotegidos, de menores ingresos.

INFLACIÓN.

La inflación que estamos experimentando se puede tipificar, en el corto plazo, como una inflación producida, en lo principal, por choques negativos a la oferta agregada de la economía (costos) provenientes del extranjero. El índice de precios al por mayor subió en el mismo periodo 13.72% casi el doble del registrado en el índice al consumidor. El factor principal que ocasiona la inflación es externo, es decir, la inflación que está experimentando el mundo especialmente en términos de precios de energía y alimentos. La inflación obtenida hasta el momento está por encima de la meta del BCRP (2%) y de su rango (1%-3%) y de la inflación de largo plazo estimada para el periodo 2002-2019 en 2.7% promedio anual. En realidad, el aumento de precios venía experimentándose desde 2021, año que terminó con una inflación de 6.43%, provocada en lo fundamental por una inflación mundial (derivada de los efectos de la Pandemia del Covid-19) y la devaluación del tipo de cambio nominal (10%) provocada por la inestabilidad política, social e institucional creada por el actual gobierno. La guerra Rusia- Ucrania a inicios de 2022 agudizó la elevación de precios de la energía, alimentos (trigo, maíz, soya) y fertilizantes, provocando un repunte mayor de la inflación aún cuando el tipo de cambio registró una caída apreciable de alrededor de -7% desde fines de diciembre 2021 hasta el momento de escribir este artículo, principios de junio 2022, atenuando en algo el impacto inflacionario proveniente del exterior. La inflación de alimentos llegó a 13.3% y la de transportes, que refleja precios de combustibles que ya están comenzando a sentir los efectos de las medidas tomadas por el gobierno para atenuarlos, a 10.6% golpeando duramente el bienestar de los sectores de bajos ingresos que son los que dedican una mayor proporción de sus ingresos a dichos rubros.

La inflación core, que elimina los movimientos de precios de alimentos y energía por ser muy volátiles llegó a 4.3% al mes de mayo experimentando una tendencia alcista desde 2021 y sobrepasando desde diciembre de dicho año el límite superior del rango meta (3.2%). Se considera que la inflación core es un mejor indicador que la inflación actual del desempeño futuro de la misma; en la medida que siga subiendo presentará un problema mayor para el banco central. También se estima que es un factor que indica que la inflación se está “esparciendo” al resto de bienes y servicios al reflejar presiones de demanda, y que las expectativas de inflación se están deteriorando. Preocupa la inflación core del mes de mayo que alcanzó 0.60% (0.45% el mes anterior) que en términos anualizados estaría dando una inflación de alrededor de 8%. Es un indicador de la influencia todavía menor pero creciente de presiones de gasto sobre la inflación que creo se podrían acentuar a partir segundo semestre del año por los retiros programados de fondos de AFPs y CTS que tendrán lugar en dicho periodo.

Las expectativas de inflación juegan un rol fundamental en la dinámica de la inflación y en el diseño de la política monetaria. Con una Curva de Phillips Precio relativamente echada las expectativas de inflación adquieren importancia medular en la dinámica de la inflación ya que la brecha producto pierde momentum. Hay que distinguir entre expectativas de corto y más largo plazo. Las que son más relevantes para el comportamiento de la inflación son las expectativas de más largo plazo aun cuando a las de corto plazo (12 meses) no hay que perderle paso dado que influyen sobre las primeras. Si las expectativas de más largo plazo permanecen ancladas con la meta de inflación es una buena noticia ya que el mensaje que se da es que los agentes económicos confían en que el banco central hará lo necesario para retornar la inflación a su meta no importando que la inflación actual esté bien por encima de ella. Si por el contrario las expectativas se desenganchan, entonces una inflación transitoria se convertirá en permanente y con una Curva de Phillips Precio relativamente echada le será muy costoso al banco central, en términos de desempleo generado, reducir inflación además de provocar riesgos financieros. Desde el punto de vista del mercado monetario, cuando las expectativas inflacionarias aumentan la cantidad demandada de dinero disminuye y dada la oferta monetaria se producirá un exceso de oferta de dinero que presionaría gasto y eventualmente precios; por ello, tal exceso deberá ser removido por el banco central.  ¿Y cómo nos está yendo al respecto? Con información al mes de mayo las expectativas de corto plazo están en 4.89%, por encima de la meta y las de más largo plazo (2 años) entre 3%-3.8%, por encima del límite superior del rango meta (3%). Ambas han venido subiendo a lo largo del tiempo. No son buenas noticias. Por ello, el banco central ha estado endureciendo su política monetaria en los últimos ocho meses subiendo agresivamente la tasa de interés de referencia de 0.25% a 5.0% a mayo, junto a otras medidas como aumentos de encajes bancarios en soles. Considero que la política monetaria ha pasado de una posición expansiva a una contractiva en la actualidad, básicamente por dos razones: a) si estimamos la tasa de referencia del banco central  en términos reales, descontando a la tasa nominal la inflación esperada de más largo plazo nos da a mayo una tasa real de alrededor de 1.5%; si en junio la suben por ejemplo a 5.5%, la tasa real será de alrededor de 2%; y b) la tasa neutral de política monetaria que si bien nadie conoce con certeza por ser la tasa natural de interés una variable no observable, estimo  debe estar alrededor de 3% resultado de  una meta de inflación de 2% más una tasa natural de interés de alrededor de 1%. Con una tasa nominal de referencia actual de 5.0% se estaría por encima de la neutral configurando así una posición contractiva para la política monetaria. La teoría económica y la experiencia mundial señalan claramente que si se quiere regresar la inflación a su meta la tasa de interés real debe subir apreciablemente tanto en el tramo corto como sobre todo en el largo de la estructura temporal de tasas de interés dado que las decisiones de consumo e inversión, por ser decisiones intertemporales, se toman principalmente en función de estas últimas.  Por esto, es muy importante que el BCRP mande señales claras de que seguirá subiendo su tasa de referencia todo el tiempo que sea necesario según lo vaya exigiendo la nueva data que ingrese.

Si bien es cierto que la tarea principal de vencer la inflación le corresponde al banco central (política monetaria), es el gobierno del presidente Castillo a través de la política fiscal quien debe implementar medidas de carácter temporal destinadas a producir alivio a los sectores más golpeados por la inflación. El gobierno decidió utilizar subsidios y principalmente rebajas de impuestos indirectos con tal fin. Considero que no son las medidas más apropiadas por la siguientes razones: a) provocar disminución de precios evita que cambios en precios relativos hagan su trabajo sobre la cantidad demandada y/o ofertada disminuyendo la primera y aumentando la segunda; b) adolecen de adecuada focalización lo que en un contexto de recursos fiscales relativamente escasos constituye una mala asignación de ellos;  y c) dependiendo de la estructura del mercado (canales de comercialización) y de la elasticidad de las curvas de oferta y demanda de cada mercado (producto) la rebaja de precios al consumidor final podría ser marginal. Considero que transferencias monetarias de tipo lump-sum focalizadas en sectores de menores ingresos constituyen una mejor alternativa dado que no alteran los precios marginales ni tampoco reducen incentivos para disminuir demanda y aumentar oferta.

PRODUCCIÓN, EMPLEO E INGRESOS.

En el contexto de la Pandemia del Coronavirus-19 uno de los objetivos principales de política económica debe ser minimizar los daños a la estructura productiva (PBI potencial) para que una vez que se vuelva a la normalidad tanto el PBI como el empleo e ingresos regresen a un nivel proyectado pre-pandemia o a un nivel lo más cerca posible. Las medidas de política monetaria y fiscal (en menor medida) que se tomaron desde 2020 estuvieron orientadas, entre otros objetivos, a tratar de conseguir dicha minimización, pero los rebrotes y la aparición de nuevas variantes del Covid-19 y problemas en el diseño y en la calidad de la ejecución de algunas políticas, sobre todo fiscales, condicionaron sus resultados. Después de todo, los efectos de la Pandemia Covid-19 sobre el PBI potencial dependerá de la gravedad y duración de la contracción económica ya que puede aparecer el fenómeno de hysterisis y esto a su vez dependerá de los efectos contracÍclicos de la política económica de corto plazo implementada ya que con ella lo que se busca es justamente limitar la profundidad de la contracción. Por los resultados hasta el momento en materia de producción, empleo e ingresos que analizaremos más adelante es probable que se haya visto afectado el PBI potencial. Una recuperación económica sostenible sólo será alcanzable cuando pongamos bajo control a la Pandemia Covid-19.  Con estos conceptos en mente, pasemos a revisar algunos desarrollos macroeconómicos de corto plazo.

Después de una caída de -11% en el 2020, se experimentó un fuerte crecimiento de 13.3% en 2021 provocado por factores internos y externos. Respecto a los primeros, se encuentra un importante efecto estadístico, los avances en vacunación, la reapertura gradual de la actividad productiva, la política fiscal y sobre todo monetaria expansiva (de soporte), pent-up ahorros del sector privado que según el BCRP llevó a un exceso estimado en 9.6% PBI en el 2020 que junto a retiros de fondos de CTS y AFP terminaron financiando gasto a lo largo del 2021. Respecto a los segundos, se encuentran el fuerte crecimiento de la economía mundial (5.5%), mejora importante de los Términos de Intercambio estimado por el banco central en 11.8%, y condiciones financieras externas favorables. Sin embargo, el 2022 no luce tan bien. Considero que el crecimiento para este año estaría alrededor de 3% que incluye todavía un cierto efecto estadístico sobre todo en los meses de enero y febrero ya que para dichos meses el crecimiento fue negativo en el año 2021, -0.98% y – 4.18% respectivamente, debido a las medidas restrictivas que se tuvieron que tomar por la llegada de una nueva ola del Coronavirus- 19. Con cifras interanuales el crecimiento de enero 2022 fue 2.86%, de febrero 4.92% y el de marzo 3.79% dando para el primer trimestre del año un crecimiento promedio de 3.84%, relativamente alto. Sin embargo, con cifras desestacionalizadas (INEI) el crecimiento de enero 2022 frente a diciembre 2021 fue de 1.44%, febrero frente a enero de este año de 0.03% y marzo frente a febrero -1.31%, crecimientos relativamente modestos que dan una mejor idea del dinamismo del crecimiento actual que las cifras interanuales. Tomando en cuenta lo analizado es probable que el crecimiento para el 2022 esté por debajo del 3%.

El bajo crecimiento planteado para este año sería resultado de los siguientes factores: a) el PBI regresó a su nivel pre-pandemia (fines 2019) aun cuando todavía está por debajo de la proyección pre-pandemia (existencia de un output gap negativo) ; b) menor crecimiento de la economía mundial estimado en 3.2% por el Banco Mundial, especialmente de China; c) caída de los Términos de Intercambio estimado por el BCRP en -1.4%; d) política fiscal y sobre todo monetaria contractiva; e) la variante Omicron; f) condiciones financieras nacionales e internacionales adversas;  g) repunte de la inflación; y h) reducción drástica de pent-up ahorros del sector privado.  Sin considerar probables empeoramientos de la incertidumbre política, social e institucional que dejarían inválidos los estimados realizados.

Si utilizamos el modelo macro de Oferta y Demanda Agregada, OA-DA, concluiríamos que los choques que golpean la OA están produciendo elevación de la inflación y un impacto contractivo sobre el crecimiento de la economía. El banco central que sigue un framework de inflation targeting responde con medidas que afectan negativamente la DA produciendo una caída en la inflación, pero acentuando el efecto negativo sobre el crecimiento. La política fiscal por su lado está en una posición contractiva, como la política monetaria, lo que tendría alguna racionalidad si el gasto privado interno creciera vigorosamente. Pero no es así. Queda entonces la esperanza de que un impulso importante provenga del exterior, pero tampoco sería posible dado que la economía mundial, especialmente China, tendrá una reducción importante en su crecimiento y los Términos de Intercambio nos serán desfavorables al igual que las condiciones financieras mundiales. La conclusión es que según este modelo no existirían fuentes de crecimiento importantes de corto plazo como para producir un crecimiento de la producción y empleo relativamente alto este año y el siguiente. Pero hay algo que pudiera cambiar lo analizado y es que en un tiempo relativamente corto se concreten los retiros por concepto de FONAVI, el sexto retiro de AFP y de CTS que según estimados del propio gobierno (MEF) con el primero se estaría poniendo en manos de las familias 42,000 millones de soles y según la Asociación de AFPs con el segundo se estaría inyectando alrededor de 30,000 millones de soles a las familias. Dependiendo cómo se financien esos retiros y cómo se gasten  el efecto macro podría ser negativo ya que si por un lado y para el corto plazo podría expandir el gasto privado sobre todo consumo y así estimular crecimiento, por otro lado podría crear presiones inflacionarias adicionales a las existentes, disminuir el ahorro nacional especialmente de largo plazo con lo que se afectaría el financiamiento de largo aliento y  la magnitud del mercado de capitales, afectar la cuenta corriente de la balanza de pagos  y crear potenciales riesgos financieros.

Por el lado del empleo, los últimos desarrollos muestran que todavía no hemos podido recuperar los niveles pre-pandemia. Según el INEI, en su último reporte de fines de abril, para el trimestre móvil enero-marzo y sólo para el caso de Lima el empleo adecuado registró un déficit de 340000 puestos de trabajo respecto a similar periodo de 2019 y de 219000 respecto al de 2020 y el subempleo registró un aumento continuo desde 2020 llegando a 2.2 millones de personas en el 2022 significando un aumento de 432000 personas respecto a 2019, principalmente en la modalidad de subempleo por ingresos.  En cierto sentido, se está dando una recuperación de la producción con menor creación de empleo. ¿Por qué? Porque la Pandemia Covid-19 originó un choque de reconversión en la economía con algunas actividades que se encogieron o desaparecieron y otras que emergieron movilizando recursos (mano de obra) de las primeras hacia las segundas. Pero en el proceso mucho capital humano específico cayó en desempleo de tipo estructural (largo plazo) al no poder reconvertirse rápidamente. Por otro lado, la Pandemia del Coronavirus aceleró la llegada de la Cuarta Revolución Industrial al país con la inteligencia artificial, automatización de procesos y robotización originando tres tipos de efectos sobre el empleo: a) desempleo en aquellas actividades fáciles de reemplazar por máquinas o procesos lógicos; b) creación de empleos complementarios; y c) creación de empleos con nuevas habilidades exigidas por las innovaciones tecnológicas. Mientras los efectos (b) y (c) se sentirán en el mediano y largo plazo porque exigen formación de nuevo capital humano, el efecto (a) se siente en el corto plazo. Además, los sectores intensivos en el uso de mano de obra como servicios (turismo) no recuperan todavía sus niveles de actividad pre-pandemia. Por el lado de la distribución del ingreso, la automatización en particular tendrá un impacto negativo aumentando la desigualdad porque reemplazará sobre todo a mano de obra de baja calificación (productividad).

En cuanto a ingresos, prefiero trabajar con el concepto de PBI per-cápita en términos reales por ser un indicador del bienestar de la sociedad. Según el BCRP el PBI per-cápita del Perú, en soles de 2007, fue de 17011 para el 2019. Con la Pandemia del Coronavirus 19 cayó a 14918 soles en el 2020. Y subió a 16687 soles en el 2021. Es decir, si bien registró una recuperación todavía no regresó a su nivel pre-pandemia.

Resumiendo, en términos de PBI a mediados de 2021 se recuperó el nivel pre-pandemia aun cuando esconde algunas disparidades porque hay sectores ligados al sector servicios que todavía no lo han hecho, caso turismo. En cambio, en términos de empleo adecuado y PBI per-cápita todavía no se ha conseguido ese objetivo. Podría afirmar entonces, que seguimos, básicamente, en una fase de recuperación. 

CONCLUSIÓN.

La inflación relativamente alta que estamos experimentando, sobre todo de alimentos y energía, el insuficiente crecimiento de la economía nacional, las expectativas deterioradas de los agentes económicos internos y externos por la incertidumbre que está viviendo el país, impone dos retos urgentes a la política económica de corto plazo:

1)     ¿Qué hacer para aliviar la caída en el ingreso real de gruesos sectores de la población sobre todo de los más vulnerables?

      La política monetaria tiene poco o nada que hacer al respecto. Le corresponde a la política fiscal asumir este reto. Y en ese sentido se deben atender dos cuestiones: a) ¿se quiere proteger al comprador o al productor? Considero que si se desea ayudar al comprador, sea consumidor o empresa, es mejor usar transferencias monetarias de tipo lump-sum focalizadas que subsidios directos o impuestos sin focalizar como ya hemos analizado; b) como ello significaría aumentar el gasto surge el problema de cómo debe financiarse, con más impuestos, deuda o reasignando gasto? Estimo que lo adecuado sería reasignar gasto de dudosa productividad. Si no fuera posible o insuficiente, sería mejor utilizar la opción deuda debido a las siguientes razones: i) la naturaleza transitoria del gasto; ii) todavía los costos de endeudamiento en términos reales están relativamente bajos; iii) la inflación relativamente alta; iv) existe espacio fiscal; v) aumentos de impuestos tienen impacto recesivo en el corto plazo y distorsionador en el largo plazo afectando el crecimiento potencial.

     La política fiscal debe todavía dar soporte a la recuperación de la economía y proteger a los sectores más vulnerables pero una vez que se ha conseguido poner a la economía en un sendero sostenido de crecimiento, se debe dar claras muestras de entrar a un proceso de consolidación fiscal y reconstrucción de las defensas fiscales. Regresar a las reglas fiscales debe ser una carrera de maratón no un sprint de cien metros. Hay que tener en cuenta que la única manera de alcanzar una sólida posición fiscal de largo plazo es generar, primero, una sólida economía.

2)     ¿Cómo controlar la inflación?

Considero que si bien el mandato del BCRP es alcanzar y mantener la estabilidad de precios no debe estar totalmente fuera de su consideración el comportamiento de variables reales en el corto plazo. Hemos visto que es probable que la demanda agregada tenga un insuficiente crecimiento, sobre todo la interna, por la caída en el ingreso real de amplios sectores con alta propensión marginal a consumir (menores ingresos), débil o nulo crecimiento de la inversión privada, crecimiento de la economía mundial relativamente débil, política fiscal y sobre todo monetaria contractivas y condiciones financieras desfavorables. Esto impone dos consideraciones: a) evitar que las expectativas inflacionarias se desenganchen en forma apreciable de la meta impuesta por el banco central lo que indica que la autoridad monetaria suba su tasa de política con la esperanza que ello ocasione aumentos en las tasas cortas y largas de la estructura temporal de tasas de interés y así afectar el gasto agregado de la economía, rebajar las presiones inflacionarias y mejorar expectativas; y  b) el comportamiento insuficiente de la demanda agregada no sólo por efecto de la política monetaria sino por otros factores ya analizados indicaría que la tasa de referencia no suba o no lo haga agresivamente. La política fiscal podría ayudar a aminorar esta contradicción realizando transferencias monetarias a los sectores más necesitados y vulnerables.

Mi opinión es que el considerando (a) es el que debe primar en el diseño de la política monetaria actual y exigir que la política fiscal haga un mejor trabajo. Ello en virtud que la inflación es el peor impuesto que puede recaer sobre una sociedad, en especial para los pobres, y si las expectativas suben en demasía, devolver la inflación a su meta costará mucho en términos de desempleo y costo social. Por otro lado, desde el punto de vista de la teoría económica una Curva de Phillips Precio relativamente echada reduce el rol de la demanda agregada e incrementa el rol de las expectativas en el control de la inflación. Finalmente, debe quedar muy claro que la estabilidad de precios es esencial para alcanzar el máximo empleo posible.

Pero, es válido preguntarse cómo luce el futuro inmediato?  Aunque con tanta incertidumbre es difícil hacer proyecciones me arriesgaré a hacer algunas precisiones. Es probable que conforme pase el tiempo vayan disminuyendo o desapareciendo los shocks adversos que han estado afectando la Oferta Agregada de la economía, sobre todo externos, facilitando el control de la inflación y contribuyendo a una mayor expansión de la economía. Por el lado de la Demanda Agregada, la relativamente alta inflación que disminuye el ingreso real del sector privado y su gasto sumado a una política económica de corto plazo contractiva y a unos términos de intercambio que registran una variación negativa para este año apuntan a que la Demanda Agregada contraiga su crecimiento y con ello contribuya a reducir la inflación, pero afectando el dinamismo de la producción y empleo. Esto podría ser contrarrestado, al menos parcialmente, por los retiros de fondos señalados que pondrían en manos del sector privado el equivalente a por lo menos cuatro puntos porcentuales del PBI aun cuando su efecto final dependerá de su financiamiento y estructura de gasto. Quizá esto condicione el comportamiento de la política monetaria.