JORGE GONZALEZ IZQUIERDO
UNIVERSIDAD DEL PACIFICO
Últimamente ha renacido en el mundo y en el Perú el temor de caer en
recesión y sobre todo en estanflación por una serie de razones que analizaremos
más adelante. Se define recesión, en su versión más popular y usada incluso por
organismos internacionales como el FMI, cuando una economía experimenta dos
trimestres consecutivos de crecimiento del PBI negativo. Sin embargo, hay que
determinar qué se debe entender por ello. Me refiero si es al concepto
interanual o al concepto marginal, es decir, el que usa cifras
desestacionalizadas que permite comparar un trimestre contra uno inmediato
anterior. Normalmente, se refieren a cifras interanuales. Pero, considero que
también debemos analizar el comportamiento con cifras marginales de crecimiento
y en caso de discrepancia, en mi concepto, debieran primar estas últimas. Por
otro lado, hay quienes sostienen que el concepto de recesión no sólo debe considerar
lo sucedido en el mercado de bienes y servicios sino también en el de trabajo
como lo acaba de demostrar el caso de USA, cuando el año pasado se cumplió lo
de los dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB pero no se
habló de recesión porque el mercado de trabajo estaba operando en una situación
de exceso de demanda; es decir, el desempleo bajaba y alcanzó niveles pocas
veces visto en el pasado (3.4%). No obstante, es preciso distinguir entre
recuperación del empleo y expansión del mismo. Se habla de recuperación cuando,
por ejemplo, a consecuencia de la Pandemia del Coronavirus el empleo (adecuado,
en nuestro caso) se contrae fuertemente y luego comienza a recuperarse hasta
alcanzar su nivel pre-pandemia o una proyección temporal de la misma, asumiendo
que no se dieron efectos negativos importantes de largo plazo. Rigurosamente,
la definición tiene que ver con los picos alcanzados en la última fase
expansiva de un ciclo experimentado. Expansión es cuando el empleo alcanzó su
nivel pre-pandemia (como se defina) y sigue creciendo por encima de él. En el
caso de USA, se trataba claramente de una fase de expansión. El NBER en USA
tiene otra definición más precisa de recesión que no la voy a explicitar ni
usar en esta nota.
Estanflación, como su nombre lo dice, se da cuando se juntan dos males para
una economía, recesión más inflación alta al mismo tiempo, entendiendo por esta
última una inflación por encima de la meta establecida por el banco central
como “normal” (definida como estabilidad de precios considerando mejoras en la
calidad de los bienes y servicio producidos).
Pero, ¿Qué puede provocar una recesión o una estanflación?
Empecemos por el primer concepto. Hay diversas teorías que tratan de
explicar por qué se produce una recesión. La más conocida y aceptada, es el
modelo keynesiano en su versión moderna, es decir, la Escuela Nueva keynesiana.
Sostienen que al existir distorsiones e imperfecciones en uno o más mercados de
la economía, los agentes económicos con su conducta de optimización y
expectativas racionales ocasionan que los precios, en términos amplios, se
ajusten lentamente a variaciones en la demanda agregada nominal de la economía.
De tal manera que fluctuaciones en el PBI real, en situaciones por debajo del
pleno empleo, se deben a fluctuaciones no esperadas en la demanda agregada
nominal. “Output is demand determined” en el corto plazo, concluyen. Sostienen
también que en situaciones debajo del pleno empleo, la demanda por trabajo es
función principalmente de la demanda agregada por bienes y servicios (y no
tanto del salario real) tendiéndose a producir el temido desempleo involuntario
cuando ésta se reduce. ¿La solución? Expandir la demanda agregada nominal con
políticas de corto plazo monetarias y/o fiscales. Un enfoque distinto es aquel
que sostiene que las fluctuaciones en el PBI real lo producen shocks de oferta
adversos transitorios, provenientes tanto del extranjero como del interior de
la economía como lo demuestra el caso reciente de la Pandemia del Coronavirus y
sus consecuencias y El Fenómeno El Niño. En el Perú en los últimos 125 años se
produjeron cuatro eventos extraordinarios del Fenómeno El Niño: 1925, 1983,
1998 y 2017. En 1983 y 1998 se produjeron crecimientos negativos (-10.4% y
-0.4% respectivamente) si bien es cierto debido también a otros factores
negativos que coexistieron con dicho fenómeno. En los otros dos años el
crecimiento se redujo fuertemente de un 9.5% a 2.4% en 1925 y de 4.0% a 2.5% en
2017 repuntando apreciablemente al año subsiguiente en ambos casos, cuando el
fenómeno climático desapareció. El mecanismo de transmisión consiste de un
canal directo, de corto plazo, y otro indirecto de más largo plazo. El primero,
provoca reducción de la producción en el corto plazo a consecuencia de sus
efectos destructivos directos como el caso, por ejemplo, de sembríos agrícolas
averiados por inundaciones, roturas de caminos, puentes, alejamiento de
cardúmenes de pescado, etc. Y un canal indirecto por el cual a consecuencia del
aumento de precios que se produce, ceteris paribus, cae la cantidad real de
dinero reduciendo directamente el gasto agregado y subiendo las tasas de
interés; puede también afectar la situación de liquidez y solvencia de empresas
en algunos sectores provocando problemas a ciertos grupos de instituciones
financieras focalizadas en dichos sectores. Si afecta adversamente la infraestructura,
entonces tendría un impacto negativo sobre el PBI potencial de la economía. Puede
también impactar adversamente las expectativas de los agentes económicos sobre
todo cuando su duración no sea tan corta afectando sus decisiones de producción
e inversión. Otro enfoque, tiene que ver con el comportamiento del mercado
financiero (Bernanke y Gertler) ya que en la medida que existan imperfecciones
y fricciones dentro de él se puede producir una crisis sistémica que
rápidamente termina traspasándose al resto de mercados de la economía como lo
demostró la Gran Crisis Financiera del 2008-2009. El comportamiento del crédito
otorgado por el sistema financiero al sector privado, en especial a las
empresas juega un rol fundamental ya que si es excesivo termina produciendo
“burbujas” en los precios de activos y comportamientos más riesgosos en los
agentes económicos, los que finalmente tendrán que corregirse desatando una
crisis financiera sistémica que termina afectando al sector real de la economía
vía su efecto contractivo sobre el gasto agregado de los agentes económicos al
tener éstos que ajustarse a la nueva realidad; es probable que se produzca un
“credit crunch” y un proceso de ahorro en los agentes económicos para
solucionar sus problemas de liquidez y solvencia con lo cual la demanda
agregada de la economía cae fuertemente. Cabe resaltar que durante la Pandemia
del Coronavirus muchos gobiernos implementaron medidas de alivio (no de
estímulo) al sector de empresas tendientes a resolver, primero, sus problemas
de liquidez y después de solvencia. En el caso de nosotros sobresalen los
programas Reactiva Perú. Si bien en un primer momento ayudaron a conseguir ese
objetivo con el devenir del tiempo sus efectos han cambiado de dirección,
tornándose de naturaleza contractiva sobre la demanda agregada y el PBI. ¿Por
qué? Porque los pagos a los que están obligadas las empresas a realizar por
dichos préstamos más que compensan la generación de nuevos créditos otorgados
por todo el sistema financiero resultando en una tasa neta negativa de
crecimiento del crédito a ellas. Según el BCRP la variación porcentual
interanual del crédito a empresas fue de - 4.4% al mes de junio y sin
considerar los pagos al programa Reactiva Perú fue de 4.7%. Otro enfoque muy conocido es el enfoque
monetario por el cual las recesiones se producen por errores cometidos por los
policy makers al no manejar adecuadamente la oferta monetaria ante shocks de diversas
naturalezas que se generen. La obra monumental de Milton Friedman y Ana
Schwartz lo demuestra fehacientemente “A Monetary History of the United States,
1867- 1960”; esto dio pie a que se cuestionara el excesivo uso de la discreción
por parte de los policy makers en la toma de decisiones y se implantaran reglas
tanto monetarias como fiscales. Existen otros enfoques sobre el tema como los
presentados por la Nueva Economía Clásica tanto en su versión de información
incompleta (Robert Lucas) como en su versión de los ciclos reales (Kydlan y
Prescott) y por la Modern Monetary Theory
(MMT) así como otros enfoques, pero esta nota no trata de hacer un análisis
exhaustivo de ello. No es su propósito.
La estanflación puede ser producida por shocks de oferta y/o de demanda
tanto internos como externos. Un shock de demanda proveniente por ejemplo de
una política fiscal y/o monetaria expansiva puede producir inflación al
provocar una situación en la que la demanda agregada de la economía supera el
PBI potencial generando una brecha de demanda o exceso de demanda generalizada
en la economía. Aplicando la dinámica de la teoría de la curva de Phillips
Precio, que no voy a repetir dado que la expliqué en detalle en los dos últimos
papers sobre inflación (ver www.gonzalezizquierdo.blogspot.com), al comienzo del shock se tiende a
producir una expansión del PBI y del empleo (adecuado, en nuestro caso) sin
mayores incrementos de precios. Después de un lapso de tiempo, que puede ser de
doce o más meses, aparecerá la situación inversa, contracción del PBI y del
empleo con aumentos mayores de precios, es decir inflación con desempleo, el
fenómeno de la estanflación. En este caso, la estanflación sólo podrá aparecer
en la medida que las expectativas de mediano o largo plazo estén desenganchadas
de la meta inflacionaria establecida por el banco central y sean rígidas,
lentas, en ajustarse hacia abajo en dirección al target fijado. En la situación
descrita, dado el framework de “inflation targeting” que normalmente tienen
establecido los bancos centrales, estos tomarán medidas antiinflacionarias
poniendo en acción sus mecanismos convencionales de transmisión de la política
monetaria donde destacan el de la tasa de interés (encarecer el costo del financiamiento),
expectativas (credibilidad en las acciones del banco central), crédito (reducir
su crecimiento), tipo de cambio (apreciación) y precio de activos (efectos
negativos sobre la inversión y la riqueza de los agentes económicos, consumo).
A través de ellos, unos obrando con más potencia que otros dependiendo de la
realidad estructural de cada economía, se afecta el comportamiento de la
demanda agregada y van reduciendo la inflación core y total con un retraso en
el tiempo el cual considero se puede acortar debido a que, vía expectativas, los
mercados financieros se adelantan a las acciones del banco central como está
sucediendo con nosotros; influye también el tamaño del shock monetario que en
nuestro caso fue apreciable, y la
frecuencia con que las empresas ajustan sus precios que después de más de dos
años de inflación relativa alta debe haberse incrementado . Aquí, el menor
crecimiento y eventualmente recesión que se podría observar, no son cura para
la inflación, como cierta literatura establece, sino que son los efectos
secundarios de la política monetaria (fiscal) que se implemente para disminuir
la inflación y llevarla a sus niveles normales.
Pero, la estanflación también puede ser producida por shocks de oferta,
internos y externos que producen inicialmente una inflación por cambios en
precios relativos (por ejemplo, energía, alimentos) como fue el caso de la
inflación mundial producida como consecuencia de los efectos de la Pandemia del
Covid y posteriormente por la guerra Rusia-Ucrania que se introducen a la
economía nacional vía el comercio exterior y el mercado financiero, produciendo
inicialmente aumentos de precios en sectores focalizados (los mencionados),
constituyendo efectos de primera vuelta,
que se convierten con el tiempo en aumentos del nivel general de precios
dada las rigideces de precios que existen en otros sectores, sus efectos en el
mercado laboral (salarios), sobre expectativas de los agentes económicos, y
sobre otros costos de producción (caso fertilizantes), constituyendo efectos de
segunda vuelta, y afectando a la inflación core. Una dinámica similar se puede
establecer para shocks de naturaleza interna como los climáticos y los
derivados de la inestabilidad política, social e institucional que se pueda
estar viviendo. Aquí, el aumento de la inflación va aparejada, en una primera
fase, con contracción en el ritmo de crecimiento de la producción y dependiendo
de la intensidad del shock puede incluso llegar a producir recesión configurando
una estanflación. Un banco central que siga un framework de “inflation
targeting”, como es el caso nuestro, se verá obligado a poner en acción sus mecanismos
de política monetaria ya descritos para reducir el crecimiento de la demanda
agregada dado que la inflación sobrepasó su target de inflación. Los bancos
centrales no tienen mayor capacidad de afectar directamente la oferta agregada
ni deben pretender hacerlo; la política fiscal si la tiene. Sólo pueden actuar
sobre la demanda agregada por lo que al tratar de reducir la inflación vía un
menor crecimiento de ésta agudizan aún más los efectos negativos iniciales
sobre la producción y el empleo y en la medida, como ya lo hemos dicho, de que
las expectativas de inflación de mediano plazo sean lentas en ajustarse a la
meta del banco central, aparecerá por un tiempo el fenómeno de la estanflación.
A nivel teórico, si un banco central siguiera un framework alternativo como por
ejemplo tener como target un crecimiento del PBI nominal, este resultado no se
daría necesariamente.
Con este desarrollo conceptual analicemos el caso peruano. Perú cerró el
2020 con una inflación total de 2%, dentro de su rango meta. Sin embargo, acabó
el 2021 con una inflación total de 6.4% y una core de 3.2% y el 2022 con una
total de 8.4% y una core de 5.5%. En enero 2023 la inflación total alcanzó una
tasa de 8.6% después de experimentar un pico de 8.8% en junio 2022%. En cambio,
la inflación core tocó pico en marzo 2023 con un 5.9%. A partir de tales
fechas, los dos tipos de inflación empezaron a disminuir llegando a junio a
6.4% y 4.3% respectivamente, ayudados por a) una reducción de las presiones
inflacionarias mundiales (energía, alimentos y fertilizantes) e internas (asociadas
a factores climatológicos y de inestabilidad política y social), b) los efectos
de la política monetaria contractiva que el BCRP empezó a implementar desde
agosto 2021, al comienzo en forma agresiva, c) una mejora en las expectativas inflacionarias
sobre todo de doce meses, d) así como por un comportamiento anómalo de la
inflación de alimentos en el mes de junio que registró una caída de -1.20% llevando a la inflación total a registrar una
inflación negativa de -0.15%. Aun así, estas tasas todavía permanecen alejadas
del rango meta establecido. Por otro lado, las expectativas de inflación
medidas por el BCRP a ejecutivos del sistema financiero y no financiero
registraron una ligera baja en el mes de junio respecto al mes anterior. Para
2023 están estimado terminar con una inflación entre 4.8%-5.6%. Para 2024,
entre 3.1%-4.0%. Y para 2025, entre 2.8%-3.5%. Es decir, con información a
junio, la inflación esperada recién estaría regresando al rango meta el 2025.
Respecto al comportamiento del
crecimiento del PBI y no considerando los años 2020 y 2021 por ser atípicos ya
que fueron resultado, el primero, de una caída brusca de -11% debido al impacto
de las medidas tomadas por la llegada de la Pandemia del Covid y luego un
“rebote” de 13.3% para el segundo, el crecimiento en el 2022 fue 2.6% y para este
año estimados razonables lo sitúan entre 1%-2.2% por debajo del crecimiento
potencial de la economía. En términos trimestrales y trabajando con cifras
interanuales se nota claramente que desde el primer trimestre de 2022 el ritmo
de crecimiento ha venido disminuyendo sostenidamente pues registró un
crecimiento de 3.9% el primer trimestre y cerró con un 1.7% en el cuarto
trimestre. En el primer trimestre de este año el crecimiento fue -0.4%,
indicando que la caída siguió hasta hacerse negativa. Analizando el crecimiento
marginal, con cifras desestacionalizadas del INEI, el resultado no fue mejor.
El primer trimestre 2022 frente al cuarto trimestre 2021 la economía creció
0.5% y el cuarto trimestre 2022 frente al tercer trimestre del mismo año creció
0.2%. El primer trimestre de este año frente al último del año pasado el
crecimiento fue negativo -1.1%. Para el segundo trimestre de 2023, las cosas
lucen como sigue: en abril el crecimiento interanual fue de 0.31% y en mayo -1.43%.
En términos marginales, el crecimiento en abril frente a marzo fue 0.41% y mayo
frente a abril de -1.32%. Tendremos que esperar hasta el 15 de agosto para
saber ambos resultados correspondientes al mes de junio y poder estimar el
crecimiento del segundo trimestre tanto en términos interanuales como
marginales y ver si se estaría cumpliendo con la regla de que dos trimestres
consecutivos de crecimiento negativo constituyen una figura de recesión.
Analizando el comportamiento del empleo adecuado estimado por el INEI
llegamos a la conclusión que esta variable está todavía en fase de recuperación
y no de expansión puesto que si bien ha venido mostrando a nivel nacional un
crecimiento apreciable entre 2020-2021 (1.7 millones), este se ralentizó en
2021-2022 (750mil) sin llegar a alcanzar el nivel pre-pandemia (2019); tendría
un déficit de casi 300,000 puestos de trabajo para conseguir ello. Cabe
resaltar que esta recuperación del empleo se ha dado dentro de un contexto de
un débil crecimiento del PBI lo que podría estar señalando una caída de la
productividad laboral. Mirando el otro indicador del mercado laboral, el
subempleo, el panorama luce peor. El subempleo total creció el 2020 y 2021 y
recién en 2022 registró una ligera disminución de 113,000 personas. El déficit
para regresar al nivel pre-pandemia se estima en 900,000 personas. No se tiene
información para el 2023 a nivel nacional, pero si para Lima, notándose una
tendencia similar hasta el trimestre móvil abril-mayo-junio. Cabe la
posibilidad de que la Pandemia del Coronavirus haya ocasionado efectos
negativos importantes y permanentes sobre estas variables del mercado laboral,
pero esto es algo que todavía no se ha demostrado convincentemente. Lo
considero poco probable.
Si miramos lo sucedido con los ingresos, medido por las variaciones del PBI
per-cápita, llegamos a la conclusión que el PBI per-cápita en el 2022 estaba
ligeramente por debajo del nivel pre-pandemia (2019) y si este año se da un
crecimiento cercano a 1% esa posición se reforzaría.
En resumen, si el resultado del mes de junio nos lleva a la conclusión que
estaríamos en recesión por estar experimentando dos trimestres consecutivos de
crecimiento negativo del PBI, los resultados del mercado de trabajo no
invalidarían esa conclusión, como ocurrió en USA, pues se estaría todavía en
una fase de recuperación y no de expansión, lejos de regresar a la situación
pre-pandemia.
Con recesión y experimentando todavía inflación relativamente alta, por encima del rango meta, y unas expectativas de inflación de más largo plazo en situación similar, podríamos afirmar que de seguir ambas situaciones por un tiempo mayor se estaría configurando una situación de estanflación. Si en cambio, las expectativas inflacionarias de más largo plazo siguen bajando, el banco central mantiene prudencia en el manejo de la política monetaria, los probables shocks climáticos y de inestabilidad política-social amenguan y la economía mundial ayuda es posible tener una reducción de la inflación sin provocar severos efectos sobre la producción y el empleo adecuado. No se daría la figura de estanflación. Considero que dependiendo de la magnitud del llamado Fenómeno El Niño Global que supuestamente nos empezará a golpear desde octubre de este año hasta el primer trimestre del próximo los argumentos expuestos podrían verse alterados.
