JORGE GONZALEZ IZQUIERDO.
UNIVERSIDAD DEL
PACIFICO.
La recesión económica producida por la Pandemia del coronavirus está
golpeando fuerte a la economía peruana. En los primeros siete meses del año la
economía registró un crecimiento de -16.5% y el empleo total nacional registró
un desplome de - 40% en el trimestre Abril-Junio al igual que los ingresos de
los trabajadores. Ante esta situación la pregunta que surge es sobre el tipo de
política económica que sería la más conveniente adoptar para ayudarnos a
recuperar la normalidad en el menor tiempo posible. Según el BCRP, en su último
Reporte de Inflación del mes de Setiembre la política fiscal el próximo año
sería contractiva en tanto que la política monetaria seguiría siendo expansiva.
¿Es esta combinación de política económica la adecuada? En lo que sigue trataré
de dar una respuesta.
Para comenzar, usaré el modelo de Fondos Prestables de inspiración clásica y aplicable sólo a situaciones de pleno empleo. Este modelo determina la tasa de interés de equilibrio de largo plazo de la economía correspondiente a un estado de pleno empleo (r*) la que, entre otras cosas, serviría de guía al banco central para situar su tasa de interés real de referencia. Lo hace en función de una demanda por fondos prestables y una oferta de fondos prestables. En términos más actuales, función de una demanda por ahorros (inversión) y una oferta de ahorros.
La curva Ss refleja el deseo de ahorrar de los agentes
económicos en una situación de pleno empleo. La curva Ds lo que desean invertir. La tasa r0*es la tasa de interés real
de equilibrio de largo plazo (tasa natural de interés) que está determinada por
factores reales que soportan cada función (curva).
Puede suceder que por alguna razón se produce un shock adverso sobre la
demanda por ahorros (inversión), Ds, y ésta se reduce sustancialmente al
nivel de Ds1:
En el punto “B”, la economía encuentra su nuevo equilibrio requiriendo una
tasa de interés real negativa igual a -r1*
para mantener el pleno empleo. Pero, a una tasa de 0% el monto que los agentes
económicos desean ahorrar es mayor al monto que desean invertir, generándose una situación de exceso de ahorro privado. En
esta situación, ¿qué se puede hacer? La respuesta de política económica es
variada. En primer lugar, se podría implementar una política de gasto fiscal
expansiva que use el exceso de ahorro que el sector privado no desea emplear;
no se darían los consabidos efectos de presionar al alza las tasas de interés
ni efecto crowding-out alguno sobre el gasto privado dada la situación de
exceso de ahorro que se experimenta. Una alternativa a la política descrita
sería hacer una política monetaria expansiva que utilice primero sus
instrumentos convencionales como reducir encajes bancarios y poner la tasa de interés de referencia en 0% para luego, si lo anterior no alcanza
para devolver a la economía al pleno empleo, emplear mecanismos no
convencionales con el objetivo de elevar expectativas de inflación para
alcanzar la tasa de interés real negativa que se necesita, disminuir tasas de
interés de largo plazo si permanecen por encima de 0%,promover una devaluación
del tipo de cambio real y elevar los precios de los stocks.
Pero, alguien puede pensar que una situación de pleno empleo es un evento
muy raro en la economía peruana. Lo normal es que opere por debajo del pleno
empleo. Por lo que no tendría mucho sentido utilizar un modelo que siempre
asume pleno empleo para analizar el caso de nuestra economía. Por ello, vamos introducir
situaciones de desempleo al modelo de Fondos Prestables y ver que nos dice.
En desempleo haremos uso de la lógica Keynesiana. El ahorro y la inversión dependen del nivel de ingreso de la economía (PBI). Conforme aumenta el ingreso, aumenta el ahorro con lo que la curva Ss se desplaza hacia la derecha y habrá tantos niveles de tasa de interés como niveles de ingreso existan. Una tasa de interés por cada nivel de ingreso. La inversión también aumenta pero se asume que el efecto sobre el ahorro predomina.
Por consiguiente, la teoría de los Fondos
Prestables para una situación de desempleo define una relación inversa entre
ingreso y tasa de interés (curva E0-E0), pero no alcanza
para determinar, por si sola, la tasa de
interés de equilibrio para una situación concreta. Esta relación es conocida también como la curva IS. Necesita
de una segunda teoría que la complemente y esta es la teoría de la Preferencia
por la Liquidez que da origen a la curva
LM. Ambas teorías si son capaces de determinar la tasa de interés de equilibrio
de corto plazo correspondiente a una situación de desempleo.
Supongamos que un shock exógeno de oferta y demanda muy fuerte provocó que
tanto el PBI potencial como la demanda agregada se contraigan apreciablemente y
que después de un tiempo el PBI potencial regresa cerca de su nivel inicial
pero la demanda agregada no, por lo que
después de un proceso de “rebote” de la producción y el empleo, la economía se
encuentra en una situación de apreciable desempleo. El banco central respondió
con reducir su tasa de interés de referencia a cero más otras medidas pero no
logró regresar a la economía al pleno empleo. Algo similar ocurrió con la
política fiscal que implementó acciones más orientadas a evitar o reparar daños
a la economía que a estimularla. La economía está en el punto “C” del grafico anterior. Se necesita una tasa
real de interés negativa igual a -r2
para alcanzar el pleno empleo. ¿Cuáles serían las medidas de política económica
que se podrían implementar? Considero que son las siguientes:
a) Una
política de gasto fiscal, todo lo expansiva que sea necesaria, para devolver a
la economía al pleno empleo, poniendo a trabajar el exceso de ahorro privado
generado. El costo marginal social de usar esos recursos ociosos será muy bajo
y la utilidad marginal social bastante mayor siempre y cuando se usen
eficientemente.
b) Una
política monetaria expansiva usando instrumentos no convencionales dado que la
tasa de interés de referencia está en 0%. Se busca crear mayores expectativas
de inflación y con ello provocar una reducción de la tasa de interés real a
niveles negativos con la intención de alcanzar el nivel exigido por el pleno
empleo (-r2); la ecuación de Fisher nos ayuda a entender la lógica
descrita. También se busca reducir tasas de interés de más largo plazo para
incentivar el gasto en consumo e inversión. Así mismo, provocar una devaluación
del tipo de cambio real para incrementar exportaciones netas. Y finalmente
elevar el precio de los stocks para incentivar el gasto en consumo e inversión.
c) Una
política de alivio de deuda financiera para los agentes económicos sujetos a
esa restricción con el fin de incrementar su gasto en bienes y servicios.
Recomendaciones similares se obtienen usando un modelo de economía abierta
llamado el Modelo Swan por su autor el economista australiano Trevor Swan. Es
un modelo “ad-hoc” pero que funciona razonablemente bien aunque en este año
algunos investigadores le han proveído de fundamentos microeconómicos y su
resultado ha sido promisorio. En lo que sigue voy asumir que el lector lo conoce bastante bien de
forma tal que me descargo de la tediosa tarea de explicarlo.
En el eje de las “Y” se mide la relación PN/PT, precios de no transables a transables como proxy de la inversa del tipo de cambio real
definido como Pt/Pn. En el eje de las “X” la Demanda Agregada Interna,
básicamente gasto fiscal. La curva “E.B”
refleja el equilibrio externo de la economía. La curva “I.B” el
equilibrio interno. La situación actual de la economía se refleja en el punto
“B” porque, según el Reporte de Inflación del BCRP, la cuenta corriente de la
balanza de pagos estaría en equilibrio al tender su déficit a cero en este año
(-0.1%PBI) y registrar un pequeño déficit el 2021 (-1.6%PBI). El desempleo en cambio es muy abundante. La
región a la izquierda de la curva “I.B” señala la presencia de desempleo y a la derecha de la curva “E.B” déficit en la
cuenta corriente. El modelo nos indica
claramente que la combinación adecuada de política económica sería expandir la
demanda interna con un aumento del tipo de cambio real, según está definido, lo
que implica un aumento en el precio
relativo de los transables vía incremento del tipo de cambio nominal. De esta
forma se promueve que la mayoría del incremento de la demanda agregada interna
beneficie a la economía nacional.
CONCLUSIÓN.
Considero que en las actuales circunstancias la economía peruana requiere
de una tasa de interés real negativa para regresar al pleno empleo dado el
desplome de la inversión privada en el segundo trimestre del año estimado en
-64.2% por el BCRP y de -40% para el
primer semestre. ¿Cuán negativa? No estoy en condiciones de decirlo. Pero la
máxima tasa de interés real negativa que se puede obtener sería de -2% dada la
meta de inflación fijada por el banco central, con un máximo de -3%. Si este es
el nivel que exige la economía, entonces es algo que se podría lograr elevando
las expectativas de inflación de los agentes económicos que ahora se encuentran por debajo del 2%. Y ¿cómo? usando
instrumentos no convencionales para conseguir los objetivos señalados en el
acápite (b) del párrafo anterior ya que también
las tasas de interés de mercado de largo plazo están por encima de 0%. Si esto resultara complicado de implementar,
como creo que sería por el momento, la alternativa sería una política de gasto
autónomo fiscal expansiva que haga uso del exceso de ahorro privado que el
banco central ha estimado en 9.1%PBI para el 2020 y de 3.6%PBI para el 2021 y
de ser necesario, financiamiento adicional. Pero en este respecto hay cosas que
preocupan porque hasta el mes de Agosto del presente año, según el BCRP, el
gasto no financiero del Sector Público no Financiero había crecido escasamente
2.6% en términos nominales lo que para efectos prácticos da una expansión real de cero, con el agravante
de que la inversión pública registró crecimiento negativo hasta en el propio
mes de Agosto. Por lo que en gran parte del 2020 se habrá implementado una
política de gasto fiscal contractiva lo que, dado los rezagos con que hace
sentir sus efectos, afectará el comportamiento de la producción y empleo
hasta fines de año. El gobierno estima que en los cuatro meses que restan para
acabar el año el gasto público subirá fuertemente, sobre todo en inversión, lo
que levanta dudas al respecto y especialmente en lo referido a la calidad del gasto. Por ello, llama poderosamente la atención que
según estimaciones del BCRP publicadas en su Reporte de Inflación de Setiembre,
la política fiscal en el 2021 sería contractiva algo que va en contra de lo que
sugieren los modelos analizados. Se olvidan los que proponen eso que en la
mitad de una recesión preocuparse en exceso sobre la deuda pública no es una
prioridad a menos que los mercados financieros te fuercen a hacerlo. Según el
mismo reporte, la deuda pública bruta representará el 34.3%PBI a fines de año y
la neta 22.8%PBI muy por debajo de la situación presentada por un buen número de países; además son niveles
de deuda que no deben despertar temores en exceso y es probable que el costo
ponderado de dicha deuda esté por debajo del crecimiento potencial de la
economía. Puede ser que estén aplicando literalmente lo que dicen
los libros de texto de macroeconomía sobre la existencia de un trade-off
entre política fiscal y monetaria que lleva hacer política fiscal contractiva
cuando la política monetaria es expansiva, como es nuestro caso. Lo que a veces no se comprende es que tal trade-off
existe si y sólo si la política fiscal pone en riesgo la obtención de los
objetivos del banco central en cuanto a inflación y empleo; si no es así no
existe mayor razón para que el banco central ajuste su política monetaria; y
por otro lado, tal trade-off sólo se da cuando la política monetaria tiene
margen de acción es decir cuando su tasa de referencia está por encima del 0%. Una consolidación fiscal
se debe hacer cuando el gasto privado y el externo neto crecen en forma
sostenida y vigorosa, porque puede darse una política monetaria expansiva pero
el gasto privado no reacciona en la forma esperada y por lo tanto no sería
adecuado hacer consolidación fiscal. Quizá hayan algunos que crean en la tesis
del profesor Alberto Alesina de Harvard que sostiene que una consolidación
fiscal es expansiva en el corto plazo; déjenme decirles que para que ello se dé
deberán primero cumplirse una serie de
requisitos que obviamente no se están dando en la economía peruana como por
ejemplo estar haciendo profundas reformas estructurales en el mercado del
trabajo y de capitales; además, la tesis quedó desacreditada con la experiencia
de la Eurozona en la crisis del 2008-2009. Por otro lado, dada la naturaleza de esta
crisis y la restricción del 0% para la tasa de interés de referencia del banco
central, ha quedado meridianamente claro
no sólo para el Perú sino para muchos países
que la política monetaria por sí sola no es capaz de devolver a la
economía al pleno empleo en un tiempo razonable. Se necesita de la política
fiscal y esta debe ser expansiva pero incidiendo en un mayor gasto autónomo en
inversión, sobre todo en infraestructura.
Resumiendo, según los modelos expuestos, la combinación adecuada de política económica es política fiscal y monetaria expansivas en el presente año y en el 2021, con medidas de alivio financiero para los sectores de la sociedad que lo ameriten. Espero que el gobierno del señor presidente Martin Vizcarra se rectifique e implemente una política fiscal expansiva eficiente.